地產(chǎn)鏈的超額收益方向與政策預(yù)期最相關(guān)，而基本面數(shù)據(jù)則決定了彈性。

本刊特約作者?王銳/文

(相關(guān)資料圖)

地產(chǎn)鏈即將跨過寒冬，政策暖風之下迎來復(fù)蘇。

自2016年中央政府提出“房住不炒”，2017年的“去杠桿”和2019年以來“三道紅線”等一系列房企融資監(jiān)管措施出臺，房企資金流對銷售回款的依賴加大。進入2022年，受到經(jīng)濟增長放緩和疫情反復(fù)等多重因素的影響，房地產(chǎn)市場銷售偏弱，房企銷售回款變慢，資金來源持續(xù)承壓，房地產(chǎn)投資不斷下滑。

國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1-10月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資113945億元，同比下降8.8%；商品房銷售面積111179萬平方米，同比下降22.3%；商品房銷售額108832億元，同比下降26.1%。

寒冬之中，房地產(chǎn)行業(yè)迎來政策面的暖風，“三箭齊發(fā)”通過信貸支持、融資融券和股權(quán)融資三個渠道紓困房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。而市場也對政策的密集出臺做出了較為積極的反應(yīng)，房地產(chǎn)、建材和建筑裝飾11月分別大幅上漲28%、21%和14%。

銀河證券認為，政策面的支撐將使房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈成為季度較為確定的主線之一。本輪政策面對房地產(chǎn)行業(yè)的支撐力度較強，融資端“三箭齊發(fā)”托底房地產(chǎn)度過行業(yè)寒冬，尤其“第三支箭”更是在停止12年后重新恢復(fù)上市房企再融資，緩解了近期亟待解決的“保交樓”等問題。從歷史規(guī)律來看，房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)與政策面的關(guān)聯(lián)度較強，在重要利好政策出臺后，一般短期都會有政策面帶來的估值抬升。

信達證券表示，房地產(chǎn)板塊超額收益方向與政策預(yù)期最相關(guān)，基本面數(shù)據(jù)（主要是銷售）決定彈性。只要房價下滑速度可控，隨著供需兩端組合政策的發(fā)力，剛需大概率會在未來1年內(nèi)有階段性的回歸。在銷售數(shù)據(jù)企穩(wěn)之前，房地產(chǎn)板塊仍然是確定性和彈性都較優(yōu)的選擇。銷售數(shù)據(jù)企穩(wěn)之后，除了房地產(chǎn)板塊之外，可以開始關(guān)注一些彈性較大的投資鏈和銷售鏈，比如水泥、玻璃玻纖，以及裝修建材。如果房企紓困持續(xù)推進下，融資環(huán)境得到好轉(zhuǎn)，可以期待信用環(huán)境好轉(zhuǎn)傳導(dǎo)到投資回暖?？梢灾攸c關(guān)注銷售鏈，如裝修建材、白色家電的表現(xiàn)。

政策持續(xù)加碼

2022年房地產(chǎn)行業(yè)的困難程度是空前的，銷售、投資、融資均出現(xiàn)了明顯而持續(xù)的下降。在此背景下，高層對房地產(chǎn)態(tài)度的明顯轉(zhuǎn)變是相關(guān)政策力度不斷加大的關(guān)鍵。

歷年來，政治局會議中關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)的定調(diào)一直是房地產(chǎn)政策走勢重要的風向標。2021年上半年，中央全面調(diào)控房地產(chǎn)市場，嚴控信貸并敦促熱點城市及時出臺調(diào)控措施。但自2021年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)基本面急轉(zhuǎn)直下，房企信用事件頻發(fā)，中央對地產(chǎn)的政策基調(diào)顯著弱化。2022年，地產(chǎn)行業(yè)基本面持續(xù)承壓，中央政策基調(diào)也出現(xiàn)了確定性的轉(zhuǎn)向。國信證券認為，2022年房地產(chǎn)政策的推出過程可概括為四個階段，且放松力度和范圍不斷加大。

第一階段：2022年1-3月，高層對房地產(chǎn)放松的態(tài)度轉(zhuǎn)向默許，各城市紛紛松綁限購限貸政策。1月，5年期LPR在22個月后首次下降5BP至4.6%。2月，山東菏澤打響放松限購“第一槍”，重慶、江西贛州將首套首付比下調(diào)至20%，且未被撤回。3月，鄭州率先發(fā)布房地產(chǎn)“一攬子”政策，取消認房又認貸，成為第一個全面提振房地產(chǎn)市場信心的二線省會城市。

第二階段：2022年4-6月，以“4·29”政治局會議為標志，高層對房地產(chǎn)放松的態(tài)度從“默許”走向“支持”。4月，央行、外匯管理局聯(lián)合印發(fā)“金融23條”，提出要因城施策實施好差別化住房信貸政策，保持開發(fā)貸平穩(wěn)有序投放。5月，首套房貸利率下限調(diào)整為5年期LPR減20BP，疊加5年期LPR年內(nèi)第二次下降15BP至4.45%，最低房貸利率降至4.25%。地方政府努力降低購房門檻。6月，溫州發(fā)布“安居貸”、鄭州鼓勵棚改房票安置、珠海推出“一人購房全家?guī)汀薄?/p>

第三階段：2022年7-9月，以“7·28”政治局會議為標志，“保交樓、穩(wěn)民生”成為政策關(guān)鍵詞。8月，住建部、財政部、央行通過政策性銀行專項借款方式支持保交樓，初期規(guī)模2000億元。各地政府紛紛響應(yīng)，如鄭州設(shè)立100億元房地產(chǎn)紓困專項基金，并于9月印發(fā)保交樓專項行動實施方案。此外，高能級需求端政策也逐步出臺。8月，5年期LPR年內(nèi)第三次下降15BP至4.30%，首套最低房貸利率降至4.10%。9月，央行和銀保監(jiān)會取消部分城市首套房貸利率下限、財政部減免換購住房個人所得稅、央行下調(diào)首套房公積金貸款利率。

第四階段：10月至今，高層逐漸將紓困重心從“保項目”轉(zhuǎn)向“保主體”，尤其11月以來，房企融資端政策接踵而至：交易商協(xié)會推出“第二支箭”，支持民企債券融資，截至目前儲架式注冊發(fā)行額度超900億元，擬發(fā)行超40億元，閃電落地且額度可觀；央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布“金融16條”，多處新提法標志著地產(chǎn)打壓周期根本扭轉(zhuǎn)，“金融16條”的發(fā)布標志著房企融資端極度寬松的政策周期開啟；銀保監(jiān)會、住建部、央行聯(lián)合支持優(yōu)質(zhì)房企合理使用保函置換預(yù)售監(jiān)管資金；證監(jiān)會調(diào)整優(yōu)化涉房企業(yè)5項股權(quán)融資措施，明確支持和放開了房地產(chǎn)企業(yè)的重組上市和再融資需求，政策出現(xiàn)全面轉(zhuǎn)向，且放開程度高。至此，繼信貸、債權(quán)融資放開后，“第三支箭”股權(quán)融資的放開也已落地。

除此之外，房地產(chǎn)需求端政策放松的城市能級也在逐步上移，北京通州、上海臨港限購放寬，杭州二套首付比例降至40%。國信證券認為，自“金融16條”后，地產(chǎn)板塊在后續(xù)較長的時間內(nèi)，政策面、輿論面都將處于一個極度寬松的周期，后續(xù)不排除有更多供給端、需求端的政策同時出臺。

行業(yè)復(fù)蘇在望

在政策密集落地的情況下，下一步地產(chǎn)基本面怎么走？

國泰君安認為地產(chǎn)復(fù)蘇的大方向是確定的，但是其中的節(jié)奏還存在很多不確定性因素，原因在于我們當前所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和之前有了一個很大的變化，未來即使看到地產(chǎn)的復(fù)蘇可能也跟歷史上的典型的復(fù)蘇節(jié)奏不太一樣，姑且稱之為“非典型的復(fù)蘇”。這種非典型的復(fù)蘇主要表現(xiàn)在三個方面。

一是銷售復(fù)蘇的區(qū)域分化將會比較明顯，一二線可能帶不動三四線。歷史上典型的地產(chǎn)復(fù)蘇節(jié)奏一般是一二線城市交易先火熱起來，然后帶動三四線城市?，F(xiàn)在盡管從2021年底至今平均房貸利率已經(jīng)下降超過100BP，三季度的房貸加權(quán)平均利率在4.3%左右，但據(jù)國泰君安測算，房貸利率降到3.5%以下居民才愿意買房，顯然當前的降幅還是不夠的；但讓房貸利率繼續(xù)下降的方式可能不會是普遍性的調(diào)降基準利率，而主要通過“930”差異化房貸利率政策來實現(xiàn)，這將導(dǎo)致的一個結(jié)果是三線以下城市銷售不再依賴于一二線城市成交帶動，而主要取決于本地的房貸政策。

二是未來很難看到“量價齊升”的局面，“量價齊穩(wěn)”可能是最好的結(jié)果。市場上有一種觀點認為居民需要看到房價上漲才會愿意買房，所以房價漲起來是核心；但在當前居民預(yù)期已經(jīng)普遍轉(zhuǎn)弱的背景下，將房產(chǎn)作為投資品的居民越來越少，剛需和改善性需求將是購房主力，這部分居民對房價的反應(yīng)并不敏感，房價只要環(huán)比止跌，居民購房需求即能被重新釋放。此外，2022年前三季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入與房貸利率基本相等，而在歷史上居民收入增速始終高于房貸利率2個百分點以上，較低的收入增速也并不支持“量價齊漲”的復(fù)蘇邏輯。

三是可能也看不到“銷售帶動投資”，更大概率是“投資帶動銷售”。傳統(tǒng)的地產(chǎn)復(fù)蘇路徑是通過放松限購限貸、降低房貸利率刺激地產(chǎn)銷售，在銷售連續(xù)改善1-2個季度后，房企補庫意愿上升，開始拿地并形成新開工，從而帶動投資復(fù)蘇；但對于本輪地產(chǎn)周期而言，2021年商品房銷售面積達到了17.9億平方米，但竣工只有9億多平方米，地產(chǎn)銷售透支比較嚴重，而施工端又比較慢，所以當下存量停工樓盤是沖擊居民預(yù)期最大的負面因素，需要先通過放松房企融資解決存量問題，居民預(yù)期才可能改善，然后才可能看到銷售的真正改善。因此，本輪地產(chǎn)的復(fù)蘇路徑可能先是竣工帶動投資端改善，居民預(yù)期好轉(zhuǎn)，配合房貸利率繼續(xù)下降，然后是地產(chǎn)銷售回暖，銷售在投資之后。

中誠信國際企業(yè)評級部董事總經(jīng)理龔天璇預(yù)計，盡管2022年商品房銷售估計全年約下滑25%左右，但未來中國房地產(chǎn)市場規(guī)模仍然會保持一定體量。另外，中國城鎮(zhèn)化率，以及居民和購房者對住房需求的偏好仍有上升空間，中國的商品房銷售規(guī)模仍然會保持一定的體量。中誠信國際預(yù)計，未來3-5年商品房銷售規(guī)?；虮３衷?0萬億元左右較合理的水平。

標普表示，近期出臺的地產(chǎn)相關(guān)政策意義重大，可能會使中國的房地產(chǎn)困境在未來3到6個月迎來拐點，維持中國房地產(chǎn)行業(yè)呈“L”型復(fù)蘇的預(yù)期，復(fù)蘇時間可能是在2023年下半年。由于高杠桿民營開發(fā)商繼續(xù)深陷困境，我們預(yù)計，2022年全國商品房銷售額將下降26%-28%，降幅略小于之前預(yù)測的28%-33%。按絕對金額計算，則是從2021年的18.2萬億元下降至2022年的13.0萬億-13.5萬億元。2023年銷售額還將進一步下降5%-8%，主要是由于房價的下跌。

行情演繹順序

政策是地產(chǎn)行情的重要推手，預(yù)期很大程度上決定了房地產(chǎn)行業(yè)市場走勢。

東北證券總結(jié)了2005年以來存在6輪地產(chǎn)上漲行情（包含絕對收益和相對收益）：第一輪2006年5月-2007年8月、第二輪2008年9月-2009年12月、第三輪2011年12月-2013年2月、第四輪2014年9月-2016年9月、第五輪2018年10月-2019年4月、第六輪2021年11月-2022年4月。研究發(fā)現(xiàn)，每一輪行情的啟動基本都處于地產(chǎn)周期下行末期，銷售增速快速下行甚至出現(xiàn)負增長，政府為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場出臺一系列相關(guān)政策，以修復(fù)地產(chǎn)預(yù)期；地產(chǎn)過熱時亦通過政策收緊。除2022年4月的地產(chǎn)行情外，其余地產(chǎn)行情的結(jié)束均由于地產(chǎn)政策的收緊。

具體而言，政策推動盈利修復(fù)預(yù)期。房地產(chǎn)行情的節(jié)奏往往為A股市場→商品房銷售增速→房地產(chǎn)企業(yè)盈利增速，主要為政策推動地產(chǎn)銷售修復(fù)預(yù)期下A股市場率先反彈，政策持續(xù)作用推動商品房銷售觸底反彈，隨后銷售回款帶動房企盈利端修復(fù)；反之則反。

基本面改善是行情延續(xù)的關(guān)鍵因素。若政策推動地產(chǎn)盈利上行，則地產(chǎn)在政策和盈利共振下表現(xiàn)持續(xù)走強，如第二輪行情中政策持續(xù)疊加商品房銷售觸底反彈而地產(chǎn)持續(xù)走強；但若政策效果不及預(yù)期，基本面未觸底回暖，市場亦會出現(xiàn)明顯調(diào)整。如第三輪行情中政策持續(xù)出臺但商品房銷售增速修復(fù)不及預(yù)期，市場表現(xiàn)下行；即使期間出臺《關(guān)于進一步嚴格房地產(chǎn)用地管理鞏固房地產(chǎn)市場調(diào)控成果的緊急通知》以加大商品房供應(yīng)但并未改變回調(diào)趨勢，隨后銷售增速的企穩(wěn)上行市場才開始繼續(xù)反攻。第四輪行情中，地產(chǎn)政策放松疊加杠桿牛推動地產(chǎn)的絕對行情，但相對萬得全A并未獲超額收益；隨后市場大跌但商品房銷售增速觸底反彈下地產(chǎn)相對抗跌，市場企穩(wěn)后房地產(chǎn)獲超額收益。第六輪行情中政策推動地產(chǎn)預(yù)期修復(fù)，但商品房銷售增速卻持續(xù)下行，銷售不及預(yù)期的背景下房地產(chǎn)出現(xiàn)回調(diào)。

東北證券同時研究了不同行業(yè)在地產(chǎn)行情啟動后的市場表現(xiàn)，將其分為以下幾個大類：其一，狹義地產(chǎn)鏈包括建筑材料、建筑裝飾、機械設(shè)備、家用電器和輕工制造；其二，廣義地產(chǎn)鏈包括銀行、非銀金融、有色金屬、鋼鐵、煤炭、基礎(chǔ)化工和石油石化；其三，公用事業(yè)類包括公用事業(yè)、交通運輸、環(huán)保、電力設(shè)備及新能源；其四，消費類包括食品飲料、農(nóng)林牧漁、紡織服飾、醫(yī)藥生物、商貿(mào)零售、社會服務(wù)、汽車和美容護理；其五，科技類包括電子、計算機、通信、傳媒和國防軍工。

總體來看：地產(chǎn)相關(guān)行情的演繹順序：地產(chǎn)和非銀、銀行→狹義地產(chǎn)鏈（建筑建材早于機械、家電和輕工）→消費類、科技類（除國防軍工）。

其一，狹義地產(chǎn)鏈均存在較明顯的地產(chǎn)鏈行情。啟動節(jié)奏，建筑建材一般同步或略滯后于地產(chǎn)，而略早于機械、家電和輕工；行情延續(xù)，政策催化往往只能短期提振市場，而行情是否延續(xù)需要看盈利是否有支撐。

其二，廣義地產(chǎn)鏈中銀行非銀與地產(chǎn)相關(guān)性較強，而大宗商品類相關(guān)性較弱。銀行和非銀金融與地產(chǎn)行情相關(guān)性較強，主要由于以上行業(yè)均具有金融和政策屬性，對貨幣政策和利率水平較為敏感；而有色、煤炭、鋼鐵、化工和石化與地產(chǎn)相關(guān)性較弱，更多受供需結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動。

其三，公用事業(yè)類不存在地產(chǎn)相關(guān)行情，政策屬性較為明顯。傳統(tǒng)公用事業(yè)類不存在地產(chǎn)相關(guān)行情，政策屬性較為明顯：其中公用事業(yè)和環(huán)保受益基建高增長，而電力設(shè)備及新能源更依賴于自身產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動。

其四，消費類存在明顯的經(jīng)濟修復(fù)行情。消費類均存在明顯的經(jīng)濟修復(fù)行情，啟動時點上往往開始于地產(chǎn)政策收緊前后；主要由于地產(chǎn)政策推動經(jīng)濟修復(fù)消費增加，行業(yè)盈利上行下獲超額收益。但需關(guān)注不同消費類的多維屬性，如紡織服飾的出口屬性，醫(yī)藥生物和汽車的政策屬性等。

其五，科技類（除國防軍工）存在較為明顯的經(jīng)濟修復(fù)行情。科技類與消費類似存在明顯的經(jīng)濟修復(fù)行情，啟動時點上亦開始于地產(chǎn)政策收緊前后：主要由于經(jīng)濟上行推動企業(yè)盈利上行，企業(yè)增加研發(fā)投入推動科技行業(yè)盈利上行。但需關(guān)注科技類行業(yè)的多維屬性，如通信具有基建屬性，傳媒具有較強政策屬性；而國防軍工政策導(dǎo)向更為明顯。

配置順序

信達證券研究了2008年以來的四輪地產(chǎn)鏈景氣上行周期，認為一輪地產(chǎn)鏈景氣上行周期，通常有六個重要節(jié)點：

第一個節(jié)點：政策放松拐點。每一次寬松演進的次序存在規(guī)律：從局部到全局，從地方到中央，從小招到大招。整體來看，寬松政策拐點通常是貨幣政策和信貸政策的寬松，寬松刺激需求，帶動價格上行。

第二個節(jié)點：地產(chǎn)銷售拐點。房地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)改善。房地產(chǎn)基本面與宏觀經(jīng)濟關(guān)系最為緊密，在穩(wěn)增長政策的刺激下，伴隨著社融回升，房地產(chǎn)銷售一般會率先回暖。

第三個節(jié)點：地產(chǎn)投資拐點。房地產(chǎn)市場預(yù)期改善，房企施工能力和意愿提升，房地產(chǎn)投資（包括新開工、竣工數(shù)據(jù)）回暖。

第四個節(jié)點：房地產(chǎn)盈利改善。隨著房地產(chǎn)基本面的好轉(zhuǎn)，行業(yè)景氣度上行，房地產(chǎn)板塊及地產(chǎn)鏈盈利開始回升。

第五個節(jié)點：政策收緊拐點。隨著地產(chǎn)基本面持續(xù)回升，經(jīng)濟逐漸走向過熱，中央開始收緊房地產(chǎn)政策或表明緊縮定調(diào)扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期。

第六個節(jié)點：經(jīng)濟見頂拐點。房地產(chǎn)政策一般在經(jīng)濟回升初期到中期就開始收緊了，因此地產(chǎn)政策收緊之后，經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍會繼續(xù)上行一段時間，地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)通常也會繼續(xù)改善，一直到經(jīng)濟數(shù)據(jù)見頂，可以確認為地產(chǎn)鏈景氣上行周期結(jié)束。

通過復(fù)盤歷史上四輪地產(chǎn)鏈超額收益行情（從地產(chǎn)政策放松到經(jīng)濟見頂），信達證券得出地產(chǎn)鏈在不同階段的配置順序有以下規(guī)律。

分板塊來看，房地產(chǎn)板塊超額收益基本上和政策底同步出現(xiàn)，在銷售底到投資底最強，從投資底之后波動加大；投資鏈在銷售底企穩(wěn)之前較弱，銷售底出現(xiàn)后部分投資鏈板塊開始走強，投資數(shù)據(jù)改善后板塊根據(jù)業(yè)績兌現(xiàn)情況分化加大；銷售鏈在銷售底企穩(wěn)之前較弱，銷售底出現(xiàn)之后銷售鏈板塊開始走強，中間會因業(yè)績證偽有波動，一直到政策頂?shù)浇?jīng)濟頂階段，銷售鏈的超額收益最強。

分階段來看，從政策底到銷售底，房地產(chǎn)板塊能夠領(lǐng)漲。從銷售底到投資底，房地產(chǎn)無論是確定性還是超額收益幅度都是相對最優(yōu)的板塊之一，裝修建材超額收益也比較確定，玻璃玻纖超額收益幅度最大。從投資底到政策頂，銷售鏈開始走強，裝修建材>白色家電>水泥。從政策頂?shù)浇?jīng)濟頂，銷售鏈無論是勝率還是超額收益幅度均最強。

按最終收益來看，房地產(chǎn)板塊超額收益方向與政策預(yù)期最相關(guān)，基本面數(shù)據(jù)（主要是銷售）決定彈性。從地產(chǎn)政策放松到經(jīng)濟見頂，房地產(chǎn)板塊的超額收益一般位居中游，僅在政策收緊之前領(lǐng)漲的概率大。投資鏈和銷售鏈的最終收益強弱本質(zhì)上取決于業(yè)績兌現(xiàn)，基本面數(shù)據(jù)可以作為觀察的指標。如果地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)率先企穩(wěn)而投資平淡，則銷售鏈最強而投資鏈最弱，如果地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)平淡而投資有所發(fā)力，則投資鏈最強而銷售鏈最弱。投資鏈中，水泥彈性相對較大。銷售鏈中，白色家電、裝修建材彈性較大。

地產(chǎn)板塊彈性

信達證券表示，房地產(chǎn)板塊是否有超額收益行情取決于政策預(yù)期。2008年以來四輪房地產(chǎn)超額收益行情，只要有政策寬松的預(yù)期，房地產(chǎn)板塊超額收益就會同步上行。即使中央層面延續(xù)調(diào)控（2011-2012年、2018-2019年），地方“因城施策”政策轉(zhuǎn)向也能帶來房地產(chǎn)板塊超額收益行情。

從超額收益幅度來看，2008年9月-2009年7月的房地產(chǎn)超額收益行情漲幅最高。2014年2月-2016年3月的房地產(chǎn)超額收益行情持續(xù)時間最長，但漲幅僅為第二。2011年10月-2013年1月和2018年7月-2019年4月的房地產(chǎn)超額收益幅度偏弱。

考慮到房地產(chǎn)板塊對政策預(yù)期非常敏感，政策寬松力度可能會對房地產(chǎn)板塊的超額收益幅度產(chǎn)生影響。信達證券認為，房地產(chǎn)調(diào)控政策中，利率政策和信貸政策放松最能夠直接激發(fā)購房需求。用個人住房貸款利率衡量政策寬松的程度?？梢钥闯?，2008年9月-2009年7月政策寬松力度最大，個人住房貸款利率在2009年二季度達到4.3%的歷史最低水平，房地產(chǎn)超額收益在該階段行情中漲幅也最高。

房地產(chǎn)超額收益上行并不一定需要業(yè)績兌現(xiàn)。2008年9月-2009年7月、2011年10月-2013年1月超額收益上行的后期，房地產(chǎn)板塊有一定的業(yè)績兌現(xiàn)。但2014年2月-2016年3月、2018年7月-2019年4月，房地產(chǎn)超額收益行情都沒有業(yè)績改善支撐。

房地產(chǎn)超額收益通常領(lǐng)先于銷售企穩(wěn)，短則1個季度，長則1年，銷售企穩(wěn)越早，超額收益越強。政策寬松預(yù)期會帶來房地產(chǎn)超額收益上行領(lǐng)先于基本面數(shù)據(jù)改善。但之后如果銷售數(shù)據(jù)能夠持續(xù)驗證基本面回暖，那么房地產(chǎn)超額收益行情持續(xù)性會較好，超額收益也會比較強。2008年9月-2009年7月，在房地產(chǎn)板塊超額收益上行一個季度后，商品房銷售面積同比增速就開始觸底回升，在2009年7月商品房銷售面積同比增速快速上行到37%的高位，這也是最強的一輪房地產(chǎn)超額收益行情。

房地產(chǎn)超額收益通常領(lǐng)先于投資企穩(wěn)，且領(lǐng)先時間至少半年。房地產(chǎn)投資是另外一個較重要的基本面驗證指標。2008年9月-2009年7月和2018年7月-2019年4月，房地產(chǎn)超額收益上行領(lǐng)先地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)回升半年的時間。不同之處在于，2008年9月-2009年7月由于有銷售、投資數(shù)據(jù)依次驗證，超額收益整體很強。而2018年7月-2019年4月僅有投資小幅回升而未見銷售起色，超額收益整體偏弱。

根據(jù)信達證券的研究，房地產(chǎn)板塊的超額收益與政策拐點關(guān)系最緊密，在政策底出現(xiàn)后即開始產(chǎn)生超額收益，政策頂出現(xiàn)后超額收益結(jié)束。具體來看，在一輪地產(chǎn)鏈景氣上行周期中，房地產(chǎn)板塊的超額收益有以下特征：

房地產(chǎn)板塊超額收益基本上和政策底同步出現(xiàn)。從政策底到銷售底，房地產(chǎn)板塊的勝率達到100%，開始穩(wěn)定產(chǎn)生小幅超額收益。

從銷售底到投資底，房地產(chǎn)板塊的超額收益走強。在房地產(chǎn)基本面改善初期，銷售數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升后，房地產(chǎn)板塊的超額收益即開始走強。在這一階段，房地產(chǎn)板塊的勝率仍有100%，能夠取得較為確定的超額收益，且超額收益幅度均擴大（除了2009年1-2月投資斷崖式下滑導(dǎo)致超額收益幅度偏弱）。

從投資底到政策頂，房地產(chǎn)板塊仍有小幅超額收益，但幅度開始走弱且波動加大。投資數(shù)據(jù)改善后，房地產(chǎn)板塊整體超額收益就開始走弱了，這一階段房地產(chǎn)板塊的勝率下降到50%。雖然可能還有月度超額收益，但整體來看沒有區(qū)間超額收益，說明這一階段房地產(chǎn)板塊超額收益整體下行，中間可能有反彈，但波動較大。

從政策頂?shù)浇?jīng)濟頂，房地產(chǎn)板塊通常沒有超額收益。在房地產(chǎn)政策收緊之后，房地產(chǎn)板塊取得超額收益的概率變得很低。歷史上這一階段房地產(chǎn)板塊均跑輸大盤。

投資鏈的表現(xiàn)

房地產(chǎn)投資鏈主要包括房地產(chǎn)上游水泥、鋼鐵、玻璃、工程機械等行業(yè)，其需求與房地產(chǎn)投資相關(guān)性較高。比如挖掘機銷量和房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)基本同步，玻璃銷量在2012年之后也大部分時間內(nèi)和房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)同向變動。

整體來看歷史上四輪地產(chǎn)鏈整體走強階段（政策底到經(jīng)濟頂）房地產(chǎn)投資鏈的表現(xiàn)。水泥、玻璃玻纖和工程機械均在2008年9月-2010年3月超額收益最強。水泥和玻璃玻纖在2011年10月-2013年12月超額收益最弱。工程機械在2014年2月-2017年9月超額收益最弱。鋼鐵在2008年9月-2010年3月超額收益最弱，在2014年2月-2017年9月超額收益最強。

根據(jù)信達證券的研究，房地產(chǎn)投資鏈的超額收益從地產(chǎn)銷售企穩(wěn)開始整體變強，但在投資數(shù)據(jù)觸底回升后表現(xiàn)分化。在一輪地產(chǎn)鏈景氣上行周期中，地產(chǎn)投資拐點往往在基本面改善的后半段才出現(xiàn)。而從板塊表現(xiàn)上來看，上游投資鏈的超額收益并不僅僅與房地產(chǎn)開發(fā)投資增速相關(guān)，房地產(chǎn)銷售、基建投資的改善都可能帶來上游投資鏈超額收益機會。但每一輪地產(chǎn)鏈景氣上行周期中，投資鏈內(nèi)部超額收益出現(xiàn)的順序、強弱分化較大。

從政策底到銷售底，房地產(chǎn)投資鏈的超額收益通常偏弱。在基本面改善之前，地產(chǎn)政策放松較難直接帶來房地產(chǎn)投資鏈超額收益上行。過去四輪房地產(chǎn)寬松周期中，從政策底到銷售底，房地產(chǎn)投資鏈板塊的區(qū)間超額收益中位值均為負。從勝率來看，鋼鐵板塊、水泥、玻璃玻纖板塊僅為25%（僅2008年四季度受益于“四萬億”超額收益為正），工程機械板塊勝率略高，但在這一階段超額收益幅度很小。

從銷售底到投資底，房地產(chǎn)投資鏈的超額收益開始走強。銷售數(shù)據(jù)觸底后，即使投資數(shù)據(jù)還沒有回升，部分房地產(chǎn)投資鏈板塊的超額收益也開始有小幅上行。除了鋼鐵之外，水泥、工程機械、玻璃玻纖的勝率都有所提升。玻璃玻纖在這一階段超額收益最強。

從投資底到政策頂，房地產(chǎn)投資鏈的超額收益整體走弱，僅水泥行業(yè)勝率較高。投資數(shù)據(jù)實質(zhì)性改善之后，房地產(chǎn)投資鏈的勝率已經(jīng)開始下降。鋼鐵、工程機械、玻璃玻纖在這一階段基本沒有超額收益。只有水泥行業(yè)有小幅的超額收益。

從政策頂?shù)浇?jīng)濟頂，房地產(chǎn)投資鏈的超額收益分化，水泥、玻璃玻纖表現(xiàn)較好。房地產(chǎn)政策收緊后，房地產(chǎn)投資增速一般會持續(xù)回升到經(jīng)濟見頂。在這一階段，鋼鐵和工程機械超額收益均偏弱，但是水泥和玻璃玻纖仍有不錯的勝率。

信達證券認為，投資鏈的超額收益與盈利基本面關(guān)系更密切。2008年9月-2010年3月是投資鏈（除鋼鐵）最強的一輪行情。在政策強刺激下，投資鏈中水泥、工程機械、玻璃玻纖ROE在2009年一季度至三季度先后觸底回升，且盈利提升一直持續(xù)到2010年，持續(xù)性較好。由于有業(yè)績兌現(xiàn)支撐，水泥、工程機械、玻璃玻纖的上漲彈性較大。鋼鐵行業(yè)由于產(chǎn)能過剩較嚴重，盈利能力較差，在本輪行情中表現(xiàn)最弱。

2011年10月-2013年12月是投資鏈最弱的一輪行情，投資鏈行業(yè)ROE整體下滑。雖然水泥、玻璃玻纖等板塊在2013年也出現(xiàn)了ROE的回升，但2014年初就見頂了。

2014年2月-2017年9月是鋼鐵行業(yè)超額收益最強的一輪行情，主要原因在于供給側(cè)改革后鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能出清，供需格局改善推動ROE從2016年一季度開始大幅回升，并一直持續(xù)到2018年見頂。

2018年7月-2019年4月，業(yè)績兌現(xiàn)較好的水泥、工程機械有小幅超額收益，而業(yè)績證偽的鋼鐵、玻璃玻纖沒有超額收益。

銷售企穩(wěn)可能帶來投資鏈超額收益領(lǐng)先于投資改善上行，投資數(shù)據(jù)（新開工）改善力度越強，投資鏈超額收益彈性越大。投資鏈的業(yè)績兌現(xiàn)根本上也受到房地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)的影響。但投資鏈的超額收益往往領(lǐng)先于投資數(shù)據(jù)實質(zhì)性改善。當銷售數(shù)據(jù)首先驗證基本面回暖后，投資鏈的超額收益就開始上行了。2008年10月-2009年2月的水泥，2012年上半年的工程機械，2015年的玻璃玻纖均是如此。如果后續(xù)還有投資數(shù)據(jù)（以新開工為主）的驗證，投資鏈超額收益上漲彈性會加大。2009年5月-2010年5月新開工面積增速從-16%大幅回升到72%，投資鏈超額收益最強。而2012年7月-2013年12月新開工面積增速從9.8%僅回升到13.5%，投資鏈超額收益偏弱。

銷售鏈的表現(xiàn)

房地產(chǎn)銷售鏈主要包括房地產(chǎn)下游的白色家電、家居用品、裝修建材等行業(yè)，房地產(chǎn)銷售鏈“后周期”屬性比較明顯，房地產(chǎn)銷售的回暖通常能夠帶動房地產(chǎn)銷售鏈板塊需求的回升，但這個過程可能需要短則1個季度，長則1年的時間。

整體來看歷史上四輪地產(chǎn)鏈整體走強階段（政策底到經(jīng)濟頂）房地產(chǎn)銷售鏈的表現(xiàn)。白色家電、家居用品、裝修建材均在2008年9月-2010年3月超額收益最強。在2018年7月-2019年4月超額收益最弱。

根據(jù)信達證券的研究，房地產(chǎn)銷售鏈的超額收益從銷售見底開始走強，在政策頂?shù)浇?jīng)濟頂達到最強。房地產(chǎn)銷售鏈的超額收益更多的與房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)是否改善相關(guān)，在房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)改善之前，房地產(chǎn)銷售鏈基本上沒有超額收益。在房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)改善之后，房地產(chǎn)銷售鏈的超額收益會越來越強。尤其是到基本面改善的后期（政策頂?shù)浇?jīng)濟頂），即使房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)開始見頂下行，但這一時期房地產(chǎn)銷售鏈通常能夠產(chǎn)生較為確定的超額收益。

從政策底到銷售底，房地產(chǎn)銷售鏈的超額收益通常偏弱。在基本面改善之前，地產(chǎn)政策放松也較難帶來房地產(chǎn)銷售鏈超額收益上行。在政策底到銷售底，房地產(chǎn)銷售鏈基本上沒有超額收益。

從銷售底到投資底，房地產(chǎn)銷售鏈的超額收益開始走強。銷售數(shù)據(jù)觸底后，房地產(chǎn)銷售鏈的超額收益和勝率都開始提升。從銷售底到投資底，白色家電和裝修建材能產(chǎn)生較為確定的超額收益。家居用品在這一階段波動較大，表現(xiàn)為月度超額收益較高，但區(qū)間超額收益較低。從最終勝率來看表現(xiàn)較弱。

從投資底到政策頂，房地產(chǎn)銷售鏈有小幅超額收益，但波動加大。投資數(shù)據(jù)觸底后，銷售改善前期勝率較高的白色家電、裝修建材在這一階段雖然也有小幅超額收益，但超額收益幅度和勝率都有所下滑。家居用品可能有月度的反彈，但總體來看沒有超額收益。

從政策頂?shù)浇?jīng)濟頂，房地產(chǎn)銷售鏈的超額收益最強。從政策頂?shù)浇?jīng)濟頂，房地產(chǎn)基本面繼續(xù)上行到頂部，地產(chǎn)銷售改善傳導(dǎo)到房地產(chǎn)銷售鏈需求的回升，帶來銷售鏈盈利實質(zhì)性改善。在這一階段，白色家電、裝修建材勝率能達到100%，是地產(chǎn)鏈中超額收益最強的板塊。家居用品勝率略低，但整體來看除了2016-2017年因原材料漲價毛利率下滑導(dǎo)致超額收益偏弱外，在此階段板塊超額收益幅度均較強。

信達證券表示，銷售鏈的超額收益與盈利基本面關(guān)系同樣比較密切。2008年9月-2010年3月是銷售鏈最強的一輪行情，白色家電、裝修建材ROE在2009年都有顯著回升，家居用品ROE從2009年下半年開始回升，但由于盈利回升偏晚，區(qū)間超額收益不及白色家電和裝修建材。

2011年10月-2013年12月和2014年2月-2017年9月，銷售鏈整體盈利回升比較晚，且回升幅度比2009-2010年小。區(qū)間超額收益均不如2009-2010年。橫向來看，業(yè)績兌現(xiàn)最穩(wěn)健的白色家電表現(xiàn)最好。2018年7月-2019年4月，銷售鏈的ROE持續(xù)下滑，沒有業(yè)績兌現(xiàn)，超額收益均偏弱。

房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善幅度越強，銷售鏈超額收益彈性越大。銷售鏈的業(yè)績兌現(xiàn)受到房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的影響更大。銷售鏈板塊超額收益基本與房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)同步開始上行。2009年商品房銷售面積同比增速從-19.7%上行到53%的高點，是四輪地產(chǎn)鏈景氣上行期中房地產(chǎn)銷售改善幅度最大的階段，銷售鏈超額收益最強。而2018年下半年-2019年4月房地產(chǎn)銷售基本上沒有明顯改善，銷售鏈超額收益幅度比較弱。

行情如何演繹

本輪地產(chǎn)鏈超額收益行情應(yīng)該如何參與？

信達證券表示，從地產(chǎn)鏈景氣上行周期的重要節(jié)點來看，目前正處于政策底到銷售底的階段。本輪房地產(chǎn)周期的政策寬松拐點，可以認為在2021年底-2022年初就已經(jīng)出現(xiàn)。房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行已經(jīng)有1年半左右的時間，目前還沒有看到基本面數(shù)據(jù)的企穩(wěn)。2022年1-10月商品房銷售面積累計同比增速-22.3%，較1-9月累計同比增速下降0.1%。2022年1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速-8.8%，較1-9月累計同比增速下降0.8%。

最近一輪地產(chǎn)鏈超額收益行情，啟動于2021年11月，基本上和穩(wěn)增長政策底同步。但與歷史上的地產(chǎn)鏈超額收益上行周期相比，本輪地產(chǎn)鏈行情有兩個特征：一是超額收益行情僅有政策預(yù)期支撐，行情連續(xù)性受市場牛熊波動和風格切換影響較大，中間出現(xiàn)了多次階段性調(diào)整。比如4-6月和10月，地產(chǎn)鏈均有較大幅度的回撤。二是地產(chǎn)鏈分化明顯，三輪反彈中僅房地產(chǎn)板塊上漲幅度較大，投資鏈和銷售鏈表現(xiàn)均弱。

信達證券認為主要原因可能在于，供給端來看，過去兩年房地產(chǎn)信用環(huán)境收縮的背景下，房企現(xiàn)金流迅速惡化，回款壓力增大，違約風險頻發(fā)，導(dǎo)致即使信用寬松也很難傳導(dǎo)到房企拿地、開發(fā)意愿上升。需求端來看，一方面，疫情反復(fù)和經(jīng)濟下行對居民收入產(chǎn)生一定的影響，購房意愿較弱。另一方面供給側(cè)出清導(dǎo)致此前“爛尾樓”事件屢次發(fā)生，進一步削弱了居民購房信心。市場對房地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)企穩(wěn)存在較大分歧。而投資鏈和銷售鏈的超額收益更依賴于基本面數(shù)據(jù)驗證帶來的業(yè)績兌現(xiàn)預(yù)期。

信達證券表示，站在當下，地產(chǎn)鏈年度配置價值仍然較高。對基本面數(shù)據(jù)無需過度悲觀，雖然從5-10年的角度，房地產(chǎn)銷售中樞下臺階應(yīng)該是較為確定的。但是從年度的角度，有可能下降最快的階段已經(jīng)結(jié)束了。只要房價下滑速度可控，隨著供需兩端組合政策的發(fā)力，剛需大概率會在未來1年內(nèi)有階段性的回歸。在銷售數(shù)據(jù)企穩(wěn)之前，房地產(chǎn)板塊仍然是確定性和彈性都較優(yōu)的選擇。銷售數(shù)據(jù)企穩(wěn)之后，除了房地產(chǎn)板塊之外，可以開始關(guān)注一些彈性較大的投資鏈和銷售鏈，比如水泥、玻璃玻纖，以及裝修建材。如果房企紓困持續(xù)推進下，融資環(huán)境得到好轉(zhuǎn)，可以期待信用環(huán)境好轉(zhuǎn)傳導(dǎo)到投資回暖?？梢灾攸c關(guān)注銷售鏈，如裝修建材、白色家電的表現(xiàn)。

國泰君安表示，隨著地產(chǎn)新政出臺，地產(chǎn)鏈板塊短期迅速交易地產(chǎn)信用和現(xiàn)金流風險預(yù)期的收斂，但從股票估值修復(fù)和市場反彈幅度看風險收斂的定價遠未充分，在后續(xù)相關(guān)配套政策的出臺和信用紓困的具體落實逐步強化市場預(yù)期之下，信用風險收斂預(yù)期有望加速并進一步定價。但落腳到地產(chǎn)端真實需求，政策刺激下，地產(chǎn)負反饋螺旋（融資端金融機構(gòu)風險偏好收縮—房企端保交樓和債務(wù)兌付壓力加大—居民端需求觀望情緒蔓延—地產(chǎn)行業(yè)周期下行）雖有緩解，但在房企尚不具備信用擴張能力和意愿之前，市場底仍未現(xiàn)，因此當前階段，地產(chǎn)鏈投資核心仍將圍繞地產(chǎn)風險的收斂。

投資的方向：受益于地產(chǎn)風險收斂+三低特征（低股價+低估值+低持倉）的地產(chǎn)鏈困境反轉(zhuǎn)品種。受益于地產(chǎn)風險收斂的大方向有三：一是地產(chǎn)自身信用風險收斂，從破產(chǎn)估值回到合理估值。二是地產(chǎn)作為資產(chǎn)端給予估值折價，主要在銀行和保險。三是上下游地產(chǎn)鏈資金侵占和前期墊資導(dǎo)致回款困難甚至演化至自身現(xiàn)金流風險，并產(chǎn)生估值折價，主要在建筑建材和后周期的輕工和家電等。

為了進一步深挖細分行業(yè)投資機會，國泰君安以（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+合同負債）/營業(yè)收入考察細分行業(yè)地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融潛在風險，以已計提資產(chǎn)減值損失/總資產(chǎn)考察前期公司對地產(chǎn)鏈相關(guān)風險的計入，并基于以上維度度量前期地產(chǎn)信用風險累積對不同細分行業(yè)的影響程度，同時以地產(chǎn)風險集中暴露（2022年7月集中停貸事件）時點至今股價回調(diào)幅度考察當前市場對風險收斂的定價程度和潛在空間。此外，機構(gòu)低倉位行業(yè)后續(xù)可能的資金回補可能帶來市場彈性放大，細分行業(yè)選擇亦應(yīng)兼顧機構(gòu)倉位水平，為此以公募基金持倉變化率考察機構(gòu)持倉水平。綜合各維度行業(yè)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)，國泰君安認為地產(chǎn)鏈投資機會核心在房地產(chǎn)、B端建材、廚衛(wèi)電器、家用輕工、銀行、保險、建筑等。

銀河證券認為，從歷史規(guī)律來看，房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)與政策面的關(guān)聯(lián)度較強，在重要利好政策出臺后，一般短期都會有政策面帶來的估值抬升。

行業(yè)配置角度看，目前市場流動性充裕，但經(jīng)濟基本面的不確定性使投資者情緒較為謹慎，暫時并無明確的主線可進行配置，所以近期市場風格快速輪動，以政策催化的主題行情上漲較多。在其他板塊都沒有確定性比較優(yōu)勢的情況下，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈確定性最強，若“三支箭”的政策效果不夠，為保交樓和保民生，更多相關(guān)政策或?qū)⒗^續(xù)出臺，因此政策面的強力托底使得房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈成為目前行業(yè)中政策面確定性最強的行業(yè)，在投資者情緒較為謹慎的情況下，相關(guān)行業(yè)將受到更多資金青睞。且臨近年底，投資者更偏向保守型、確定性的配置機會，尋找到能夠承接大量資金的主線賽道，更多資金將會涌入其中。

但也需要注意到，目前房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈已連續(xù)上漲一個月，其上行速度和幅度都超過近期其他上漲主題板塊，在基本面不確定性較強、投資者情緒謹慎的市場背景下，短期或有資金出逃風險，可等待風險有所釋放后再選擇優(yōu)質(zhì)個股進行配置。

時間窗口角度看，2022年年底到2023年“兩會”都是政策友好期，穩(wěn)增長政策仍將會陸續(xù)出臺。雖美聯(lián)儲流動性收緊對A股市場仍有影響，但對地產(chǎn)、銀行等本身具有防御屬性的板塊來說，影響相對偏小。

牛熊轉(zhuǎn)換角度看，當市場處在底部區(qū)域時，熊市與牛市之間的切換一般都會伴隨著多次風格的切換，在高景氣賽道或其他有結(jié)構(gòu)性反彈機會賽道反彈過后，多數(shù)會有一段時間價值股的上行。這段時間價值股的上行或?qū)⒁I(lǐng)市場由熊市切換為牛市，如2014年，也可能只是階段行的反彈，如2022年年初，本輪房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的上行是否將帶來牛市的反攻還需要更多觀察。

但長期來看，房地產(chǎn)行業(yè)需求端拐點并未到來，目前政策僅起到托底行業(yè)度過周期底部的作用，且政策資金用途明確，僅用于政策支持的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括與“保交樓、保民生”相關(guān)的房地產(chǎn)項目，不能用于拿地拍地、開發(fā)新樓盤，是為了平滑償債周期，緩解流動性壓力。行業(yè)基本面趨勢并未真正改變，因此后續(xù)行業(yè)上漲動力不足，無法實現(xiàn)業(yè)績與估值共振來帶動行業(yè)持續(xù)上行，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈行情并不會持續(xù)演繹，更多是政策面帶動的短期機會。

標簽： 否極泰來 房地產(chǎn)開發(fā) 房地產(chǎn)行業(yè) 房貸利率