《港灣商業(yè)觀察》梁美燕

繼前次遞表失效后，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)控股有限公司（簡稱：嘉創(chuàng)房地產(chǎn)）再戰(zhàn)港交所。

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【資料圖】

高毛利之因

11月25日，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)再次向港交所遞交了上市申請，東興證券（香港）為獨家保薦人。其國內(nèi)運營主體為東莞嘉創(chuàng)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司。

成立于2013年，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)是一家住宅物業(yè)發(fā)展商，主要在東莞、惠州及佛山開發(fā)及銷售住宅物業(yè)，與外部承包商合作，參與住宅物業(yè)項目的規(guī)劃和建設(shè)的所有階段，以及住宅的設(shè)計、建設(shè)及營銷。

招股書顯示，報告期內(nèi)，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)的業(yè)績逐年攀升。截至2020年-2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個月，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)分別實現(xiàn)收入4.82億元、5.91億元、7.76億元、4.73億元；期內(nèi)溢利分別為1.29億元、1.61億元、2.44億元、1.43億元。

對于營收的增加，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)主要歸因于報告期內(nèi)嘉輝豪庭交付的總樓面面積及其平均售價的增加。

值得注意的是，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)的毛利和毛利率也處于較高水平。期內(nèi)公司對應(yīng)的毛利分別為3.49億元、4.29億元、5.87億元、3.54億元，同期毛利率分別為72.4%、72.7%、75.7%、74.9%。

這一毛利率水平，在房地產(chǎn)企業(yè)中不太“正常”。億翰智庫顯示，TOP100企業(yè)平均毛利潤率為27.6%，70%企業(yè)毛利潤率在20%及以上。

其實，在房地產(chǎn)企業(yè)中，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)算得上一家小房企。嘉創(chuàng)房地產(chǎn)共有七個項目，包括五個已完成項目（不同期的嘉輝豪庭及羅浮公館）、一個持作未來發(fā)展項目及一個持作投資項目。

作為一家廣東小房企，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)毛利率相較于其他房企更高的原因是什么？未來能否繼續(xù)維持這一高毛利率水平？IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜對《港灣商業(yè)觀察》表示，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)屬于項目比較少的項目型公司而非通常的高周轉(zhuǎn)模式，這自然造成了毛利率相較于其他房企更高。未來它如果繼續(xù)維持這一模式，則還是可以相對繼續(xù)維持這樣一個高毛利率水平，典型代表港資房企就是如此。

據(jù)公司招股書，毛利率由截至2022年3月31日止年度的75.7%，輕微下跌至截至2022年9月30日止六個月的74.9%，主因為羅浮公館的毛利率較低；毛利率由截至2021年3月31日止年度的72.7%增加至截至2022年3月31日止年度的75.7%，主要原因是嘉輝豪庭第四期及第五期的平均售價及毛利率較高。

詳細(xì)來看，截至2020年-2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個月，嘉輝豪庭第三期平均售價分別約為2.65萬/平方米、2.72萬/平方米、2.79萬/平方米、2.60萬/平方米；截至2021年和2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個月，嘉輝豪庭第四期平均售價分別約為2.86萬/平方米、2.98萬/平方米、3萬/平方米；截至2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個月，嘉輝豪庭第五期平均售價分別約為3.23萬/平方米、3.20萬/平方米。

嘉輝豪庭項目位于東莞市，具體來看，東莞已竣工可售總樓面面積為9.53萬平方米，占總土地儲備的36.3%；惠州羅浮公館已竣工可售總樓面面積為3.58萬平方米，占總土地儲的13.6%；而佛山預(yù)留一塊土地作未來發(fā)展的樓面面積為13.15萬平方米，占總土地儲備的50.1%。

換句話說，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)的物業(yè)發(fā)展項目的收益以及毛利率主要來自東莞地區(qū)，另有較少部分收益來源于惠州。而佛山地區(qū)占總土儲的一半左右，均為待開發(fā)項目。

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“蚊型”發(fā)展靠什么？

盡管有較高的平均售價，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)的拿地成本也呈波動上漲趨勢。詳細(xì)來看，截至2020年-2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個月，嘉輝豪庭第三期土地收購成本均為844元/每平方米；截至2021年至2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個月，嘉輝豪庭第四期土地收購成本分別為1786元/每平方米、1214元/每平方米、1190元/每平方米；截至2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個月，嘉輝豪庭第五期土地收購成本分別為908元/每平方米、933元/每平方米。

嘉創(chuàng)房地產(chǎn)拿地的平均成本可謂是非常低，這與其拿地時間較早有關(guān)系。比如，嘉輝豪庭第三期項目由項目公司東莞市嘉訊通電腦產(chǎn)品有限公司（簡稱，東莞市嘉訊通）開發(fā)及擁有。東莞市嘉訊通為嘉創(chuàng)房地產(chǎn)分拆完成后存續(xù)的公司。2005年9月，東莞市嘉訊通以130萬元的總代價，與東莞市土地管理局訂立相關(guān)土地出讓合同，獲授項目用地為工業(yè)用地的土地使用權(quán)，隨后2014年土地用途變更為住宅用途。2015年1月，東莞市嘉訊通與東莞市國土資源局訂立相關(guān)土地出讓合同，全數(shù)支付2760萬元的地價。

2015年12月，東莞嘉創(chuàng)以5200萬元為總代價，與東莞市國土資源局訂立嘉輝豪庭第四及第五期相關(guān)土地出讓合同，獲授項目土地的土地使用權(quán)。

嘉創(chuàng)房地產(chǎn)在招股書中表示，于往績記錄期間，銷售嘉輝豪庭第三期、嘉輝豪庭第四期及嘉輝豪庭第五期的利潤率將有可能高于銷售羅浮公館（于2022年9月竣工的項目）或未來其他物業(yè)類型。

“此外，荷城街道地塊每平方米土地收購成本高于嘉輝豪庭第三期、第四期及第五期的平均每平方米土地收購成本。未來荷城街道地塊開發(fā)的項目的毛利率預(yù)期將低于嘉輝豪庭第三期、嘉輝豪庭第四期及嘉輝豪庭第五期，而且有可能對本集團的毛利率造成重大影響?！?/p>

未來的嘉創(chuàng)房地產(chǎn)，還能否以較低的價格拿到土地，再以可觀的售價將物業(yè)賣出，成為不少市場人士重點關(guān)注的要素。若公司成功上市，這也將成為影響其估值的重要關(guān)鍵因素之一。

有市場人士指出，作為區(qū)域性房企，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)財務(wù)指標(biāo)受惠于十余年前的土地紅利，但目前已經(jīng)物是人非。無論是市場占有率，還是品牌知名度，以及綜合實力，公司都遠(yuǎn)談不上任何優(yōu)勢?！斑@意味著公司雖然目前盈利能力不錯，但上市后的土地開發(fā)儲備以及業(yè)務(wù)模式，都將迎來巨大挑戰(zhàn)，甚至于是否能堅持主業(yè)都存在問題。未來公司到底要做什么，怎么做，投資者或許需要有清醒認(rèn)知?！?/p>

據(jù)悉，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)主要通過公開招標(biāo)、拍賣或掛牌出售；及收購重建用地并轉(zhuǎn)為住宅開發(fā)用地以獲取項目用地。截至目前，公司土地儲備約為26.26萬平方米，包括已竣工物業(yè)的可出售整體樓面總面積約13.11萬平方米，及持作未來發(fā)展的整體樓面總面積13.15萬平方米。

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融資難度依舊不小

從現(xiàn)金流狀況看，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)經(jīng)營活動所得現(xiàn)金的主要來源為自銷售物業(yè)（包括預(yù)售開發(fā)中物業(yè)）的所得款項。得益于物業(yè)項目的銷售，公司期內(nèi)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流方面呈增長趨勢。2020年-2022年3月31日止年度，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為225.2萬元、1.80億元、4.83億元。期末現(xiàn)金及等價物則為2.21億元、4.47億元、5.24億元。不過，截至9月30日止六個月，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額下滑至-6035.9萬元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物也降至3.70億元。

然而在融資上，上述期內(nèi)公司融資活動現(xiàn)金流凈額多為負(fù)數(shù)，分別為-2736.4萬元、3893.3萬元、-4.17億元、-9941.8萬元。公司融資活動所得現(xiàn)金主要與新增銀行借貸所得款項及應(yīng)付同系附屬公司款項增加有關(guān)，而融資活動所用現(xiàn)金主要與償還銀行借貸、已付利息及已付分派有關(guān)。

報告期內(nèi)，公司維持高額借貸為營運提供資金。截至2020年、2021年及2022年3月31日及2022年9月30日，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)的銀行借貸總額分別約為3.82億元、3.71億元、2.37億元及1.47億元。

嘉創(chuàng)房地產(chǎn)表示，可能不時于未來考慮其他債務(wù)融資機會以為現(xiàn)有貸款進行再融資或產(chǎn)生額外借貸以支持業(yè)務(wù)的經(jīng)營及擴展。

值得注意的是，早在今年2月4日，嘉利國際公布，計劃以實物分派的方式拆分嘉創(chuàng)房地產(chǎn)于聯(lián)交所主板上市。嘉利國際指，分拆將為余下業(yè)務(wù)增長提供更好的定位，增加打入資本市場的機會，并提高融資靈活性。

克而瑞地產(chǎn)研究在資本月報中表示，整體看來，11月政府出臺了多項房企融資支持性政策，紓困方向從此前“救項目”轉(zhuǎn)換至“救項目與救企業(yè)并存”，房企的融資環(huán)境將得到優(yōu)化。但是從目前的情況來看，短期內(nèi)仍將是國企央企以及部分優(yōu)質(zhì)民營房企比較容易獲得政策的支持，而絕大多數(shù)企業(yè)仍需繼續(xù)等待政策效果的傳導(dǎo)。

總之，在當(dāng)前房地產(chǎn)市場還未完全明朗的境況下，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)能否成功上市，以及上市的估值情況仍尚待觀察。

“物業(yè)的估值可能與其實際可變現(xiàn)價值不同，并且可能變更。倘物業(yè)的實際可變現(xiàn)價值遠(yuǎn)低于其估值，則可能會對公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。”嘉創(chuàng)房地產(chǎn)也在招股書中表明。（港灣財經(jīng)出品）

標(biāo)簽： 高毛利與區(qū)域困境 嘉創(chuàng)房地產(chǎn)蚊型模式拿什么突圍