“最近接觸到一個(gè)不錯(cuò)的醫(yī)療項(xiàng)目，但是聽到某機(jī)構(gòu)投過(guò)，就知道估值便宜不了，我們就只能暫時(shí)放棄”，陳宙談到。

陳宙是一家知名機(jī)構(gòu)醫(yī)療健康領(lǐng)域負(fù)責(zé)人，過(guò)去一段時(shí)間里，見證了一批有藥學(xué)、生物學(xué)、藥學(xué)等專業(yè)背景的投資人涌入醫(yī)療健康投資圈，甚至原來(lái)做消費(fèi)、科技、工業(yè)等的基金也來(lái)分一杯羹，“短時(shí)間內(nèi)涌進(jìn)來(lái)的熱錢太多了”，他無(wú)奈說(shuō)道。

隨之而來(lái)的是，前輪的投資人秉承著“氣氛已經(jīng)烘托到這兒了，后面愛誰(shuí)誰(shuí)”的態(tài)度，為了搶到項(xiàng)目，瘋狂哄抬估值；后面的投資人們，不愿當(dāng)“接盤俠”，無(wú)法下手，只能再等等?！拔倚睦镱A(yù)期的上一輪估值是3億，他們上一輪卻直接殺到10億，足足有三倍的泡沫?！睂?duì)此，陳宙的應(yīng)對(duì)辦法是，先等等，等企業(yè)先平輪融資，等企業(yè)估值回調(diào)到正常水準(zhǔn)。

(資料圖)

這種情緒下，今年能融到資的就已經(jīng)是好企業(yè)了。暫時(shí)融不到的，也只能優(yōu)化、修整管線，等待“救命錢”。

01

瘋狂的估值，沉默的投資人

“2000年代初，能拿到5000萬(wàn)元人民幣的投資，已經(jīng)非常了不起了?！庇性缒昊貒?guó)創(chuàng)業(yè)的醫(yī)藥人對(duì)媒體表示。但這個(gè)行業(yè)到了巔峰時(shí)期，1億美元以下的融資都已經(jīng)不值一提。

醫(yī)療健康行業(yè)的這一波繁榮，可從2020年說(shuō)起。彼時(shí)上交所科創(chuàng)板開板、深交所創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施等利好消息相繼傳來(lái)，資本市場(chǎng)熱鬧非凡。同時(shí)，突如其來(lái)的疫情，讓醫(yī)療健康賽道成為黃金坑位。2020年全年，共有71個(gè)醫(yī)療健康項(xiàng)目上市，IPO市值總計(jì)1.56萬(wàn)億元。

二級(jí)市場(chǎng)繁榮，傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)，讓醫(yī)療項(xiàng)目?jī)r(jià)值倍增。據(jù)MedLeaves數(shù)據(jù)，2021年，國(guó)內(nèi)醫(yī)療一級(jí)市場(chǎng)火熱，1348件融資，數(shù)量超過(guò)2020年，融資金額超過(guò)歷年，達(dá)到3313億元?！吧踔劣械捻?xiàng)目?jī)奢喨谫Y之間并沒有什么太大進(jìn)展，短時(shí)間內(nèi)估值卻翻了四倍，還有多家機(jī)構(gòu)搶著投”，一位長(zhǎng)期看醫(yī)療賽道的投資人回憶。

“短時(shí)間內(nèi)涌進(jìn)來(lái)的熱錢太多了”，陳宙說(shuō)到，“很多原來(lái)做消費(fèi)、科技、工業(yè)等等的基金都開始投向醫(yī)療健康，但專業(yè)度不夠，沒有投資周期經(jīng)驗(yàn)，就只能拿估值PK?！庇械臋C(jī)構(gòu)加價(jià)20%甚至翻倍把項(xiàng)目搶走，也是陳宙經(jīng)常見到的事情。

但這種盛況，并沒有持續(xù)太久。受到資本市場(chǎng)整體下行、集采和PD-1醫(yī)保談判降價(jià)超預(yù)期及國(guó)際關(guān)系博弈等因素的影響，醫(yī)療市場(chǎng)形成了負(fù)反饋式的下跌。進(jìn)入2022年，新股上市破發(fā)頻現(xiàn)，估值加速去泡沫化，寒意傳遞給每一位醫(yī)療投資人。

“現(xiàn)在的情況是，市場(chǎng)呈現(xiàn)出U形走勢(shì)?，F(xiàn)在行業(yè)正處在U形的底部，但這個(gè)底部持續(xù)到什么時(shí)候，目前還很難判斷，或許要到明年年中”，陳宙判斷。

有經(jīng)驗(yàn)的投資人早已察覺異動(dòng)，并開始有意放緩?fù)顿Y。再加上今年以來(lái)北上廣深等地疫情反復(fù)，投資人被迫困在原地。在這種背景下，盡管已經(jīng)身處國(guó)內(nèi)一線機(jī)構(gòu)，陳宙所在團(tuán)隊(duì)過(guò)去也有半年時(shí)間沒有出手。

一方面，雖然目前大多數(shù)港股上市的醫(yī)藥股在上市當(dāng)前就破發(fā)，二級(jí)市場(chǎng)的熱度已經(jīng)提前降溫，但一級(jí)市場(chǎng)的高估值仍在苦苦支撐。“盡管現(xiàn)在企業(yè)估值有所下調(diào)，但那些是共識(shí)的好項(xiàng)目，過(guò)去估值飛上天了，有點(diǎn)被捧殺的感覺?！?/p>

同時(shí)，情緒也對(duì)“不能出手”起著決定性作用。在圈子里，跟了熱點(diǎn)項(xiàng)目，才有談資?！帮埦稚希蹩傉f(shuō)投了新能源，李總說(shuō)投了半導(dǎo)體、元宇宙，聊的都是新興的熱門概念，你說(shuō)我最近投了個(gè)xx醫(yī)藥，前兩位卻接話——‘就是最近裁員、賣身、泡沫、內(nèi)卷、破發(fā)、破凈、寒冬、低潮、控費(fèi)、壓價(jià)、集采、商業(yè)化極難的生物醫(yī)藥嗎？’，多尷尬”，醫(yī)療投資人李小青說(shuō)到，“情緒的作用就類似沉默的螺旋，生物醫(yī)藥處在‘寒冬期’，哪怕看了個(gè)不錯(cuò)的項(xiàng)目，你也沒法投。喜歡看一般財(cái)經(jīng)新聞的LP，也會(huì)來(lái)問(wèn)你，‘最近醫(yī)藥不行，新能源很熱，你們要不要看看？’錢是人家出的，這暗示你能裝聽不懂嗎？”

好在，陳宙所在團(tuán)隊(duì)過(guò)往業(yè)績(jī)不錯(cuò)，目前所投資的醫(yī)療項(xiàng)目管線研發(fā)成功率接近100%，還具備繼續(xù)深耕的底氣?！笆菚r(shí)候調(diào)整一下壓抑的氛圍了”，馬上，陳宙就會(huì)帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)投資兩個(gè)醫(yī)療項(xiàng)目。

“當(dāng)然了，投委老大還是逼著我們?cè)谂R門一腳砍了企業(yè)一手估值。”

02

“今年還能融到資的就算是好公司了“

投資方不敢出手，對(duì)融資方來(lái)說(shuō)是非常致命的事情，尤其是在這一波技術(shù)創(chuàng)新浪潮中。

“我們醫(yī)療行業(yè)已經(jīng)看不起me-too，都在做me-better，甚至first-in-class了”，但另一方面，這類企業(yè)研發(fā)周期更長(zhǎng)，難度更高，需要的研發(fā)投入更大?！敖衲晡疑磉厧缀趺恳患移髽I(yè)都在尋求融資?！?/p>

過(guò)去那種沒什么重大成果估值卻能憑空翻倍的情況，在現(xiàn)在的市場(chǎng)行情下很難會(huì)發(fā)生了。甚至，“今年還能融到資的就已經(jīng)算是好公司了”，陳宙無(wú)奈說(shuō)到。

星奕昂生物便是一個(gè)典型案例。這是一家專注于免疫細(xì)胞產(chǎn)品的開發(fā)和專業(yè)化的創(chuàng)新型生物醫(yī)藥公司，也是一個(gè)在細(xì)胞治療領(lǐng)域的明星項(xiàng)目。但是，這家企業(yè)相繼在2021年和2022年完成的兩輪融資中，天使輪投后估值為1.08億美元，A輪投后估值為1.1億美元，幾乎算是平輪融資。

這就要有人問(wèn)了，這還能算是明星項(xiàng)目嗎？還真是。從賽道來(lái)看，細(xì)胞治療是生物醫(yī)藥技術(shù)資本競(jìng)相投資的“香餑餑”，僅2021年就有超百億資金涌入這一細(xì)分賽道。而星奕昂生物創(chuàng)始人王立群博士曾是復(fù)星凱特細(xì)胞治療負(fù)責(zé)人，在美國(guó)和中國(guó)的生物制藥領(lǐng)域擁有豐富的專業(yè)技術(shù)和研發(fā)管理經(jīng)驗(yàn)，并帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)在技術(shù)研發(fā)方面取得了多項(xiàng)重大進(jìn)展。

其A輪融資中，不僅有老股東禮來(lái)亞洲基金、IDG資本、夏爾巴投資的繼續(xù)支持，還有辰德資本、雅惠投資等機(jī)構(gòu)加入。雖然估值不見長(zhǎng)，但在這輪生物醫(yī)藥寒潮中，能融到資，已經(jīng)比其他企業(yè)好太多了。

更多的是苦于高估值而融不到資的項(xiàng)目。“前幾天見了一位醫(yī)療公司創(chuàng)始人，聽他講了以后覺得這個(gè)項(xiàng)目不錯(cuò)，可以投。但是當(dāng)我聽到上一輪某某機(jī)構(gòu)投了后，我立馬改變了想法”。

陳宙所說(shuō)的是圈內(nèi)以大手筆著稱的某機(jī)構(gòu)，高估值搶到到看上的項(xiàng)目正是其風(fēng)格?！肮黄淙?，我對(duì)這個(gè)項(xiàng)目上一輪估值的預(yù)期在3億，結(jié)果項(xiàng)目方卻告訴我上一輪估值竟然在10億，這其中就有三倍的泡沫在，這個(gè)好企業(yè)的下輪融資又被耽誤了?！庇谑?，這筆投資，也就只能作罷，“先等他平輪融一段時(shí)間，到后年我們?cè)倏窗伞?，陳宙說(shuō)道。

對(duì)那些暫時(shí)融不到資的項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，也只能優(yōu)化、修整管線，不斷地通過(guò)遞減的方式去保證自己最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)能夠推進(jìn)下去，并堅(jiān)持到續(xù)糧的那一天。

03

資本開始專注彎道超車的機(jī)會(huì)了

但要給資本提醒的是，在這輪生物醫(yī)藥寒潮中擠掉泡沫可以理解，但哪怕這個(gè)行業(yè)有90%的同質(zhì)化項(xiàng)目，估值虛高，也還有10%的好項(xiàng)目。不能僅憑估值、輪次一刀切，而錯(cuò)殺好項(xiàng)目，越是在寒冬，越是要遵循醫(yī)療健康投資的理性邏輯，細(xì)心掘金，或許會(huì)是錯(cuò)峰撿漏的好時(shí)機(jī)。

陳宙介紹，當(dāng)前行業(yè)內(nèi)中早期投資熱度比較高的主要有三大領(lǐng)域，一是細(xì)胞與基因治療。在這個(gè)比較超前的領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)是有希望出現(xiàn)一些新的技術(shù)和平臺(tái)的；二是合成生物學(xué)。它更像是一個(gè)底層平臺(tái)，本質(zhì)上是對(duì)消費(fèi)、醫(yī)療、農(nóng)業(yè)、化工等整個(gè)生產(chǎn)制造行業(yè)進(jìn)行科技升級(jí)，因此相關(guān)機(jī)構(gòu)紛紛涌入；三是交叉科學(xué)領(lǐng)域，也持續(xù)有熱度。

“模仿跟隨時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，投資人的思路該轉(zhuǎn)變?yōu)閺澋莱嚵恕?，以陳宙為代表的投資人，早早開始關(guān)注真正中國(guó)first-in-class的機(jī)會(huì)。

從行業(yè)環(huán)境來(lái)看，目前已經(jīng)出現(xiàn)了一批國(guó)內(nèi)頂級(jí)科學(xué)家?guī)ш?duì)的項(xiàng)目。比如，創(chuàng)新生物醫(yī)藥企業(yè)賽嵐醫(yī)藥創(chuàng)始人徐國(guó)良院士是正宗過(guò)表觀遺傳學(xué)領(lǐng)域奠基人、元邁細(xì)胞是全球前五的巨噬細(xì)胞研究轉(zhuǎn)化團(tuán)隊(duì)、齊碳科技研發(fā)了全球第二家國(guó)內(nèi)唯一納米孔基因測(cè)序儀，在它們背后，鼎暉投資、深創(chuàng)投、高領(lǐng)創(chuàng)投等一線機(jī)構(gòu)頻繁出手。

其次行業(yè)發(fā)展到當(dāng)前階段，也具備了一些技術(shù)革新可參考的歷史經(jīng)驗(yàn)。以上，都為實(shí)現(xiàn)彎道超車提供了相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)可控的投資環(huán)境。

從機(jī)構(gòu)來(lái)看，從投資到產(chǎn)品落地，是一個(gè)很久遠(yuǎn)的過(guò)程?！白鳛闄C(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，我們要在投資收益上獲得回報(bào)”，陳宙解釋，“國(guó)內(nèi)基金的周期普遍是7-10年。在這個(gè)過(guò)程中，它如果能上市，從投資的角度上來(lái)看也是不虧的，基金獲得的是一段時(shí)間內(nèi)的研發(fā)突破帶來(lái)的溢價(jià)提升?！?/p>

除了收益，最終有創(chuàng)新性產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)落地，也是機(jī)構(gòu)和企業(yè)共同的目標(biāo)。但不能忽視的現(xiàn)實(shí)是，商業(yè)化，是擺在醫(yī)療健康行業(yè)，尤其是創(chuàng)新藥企業(yè)面前的一道難關(guān)。

“早就聽說(shuō)進(jìn)入臨床試驗(yàn)了，但幾年過(guò)去還沒見到救命藥長(zhǎng)什么樣”，一位癌癥患者家屬抱怨。但醫(yī)藥投資人們也很無(wú)奈，“一個(gè)新藥的平均研發(fā)周期是八到十年，中國(guó)創(chuàng)新藥到現(xiàn)在也就不到7年、中位項(xiàng)目周期也就三四年，說(shuō)是行業(yè)火了這么多年，但其實(shí)還沒到出成績(jī)的時(shí)候。”資深醫(yī)藥投資人李明也表示，“如果再有創(chuàng)始人跟我說(shuō)，今年我們能完成x期臨床，我起碼要給他延長(zhǎng)個(gè)半年，臨床變數(shù)非常多，而且大概率是落后于進(jìn)度表的?！彼幨潜O(jiān)管最嚴(yán)的產(chǎn)品，行業(yè)特性如此，快不了。

“而且，我們也并非沒有做出好東西。以抗癌藥PD-1為例，正是中國(guó)把這個(gè)藥做了出來(lái)，有了對(duì)標(biāo)產(chǎn)品，外企才會(huì)降價(jià)，老百姓才用得起特效藥。行業(yè)的貢獻(xiàn)值在于縮短了與國(guó)外產(chǎn)品的時(shí)間差，捍衛(wèi)了中國(guó)腫瘤藥物的定價(jià)權(quán)，這是應(yīng)該記在功勞簿上的”，陳宙說(shuō)到，“更何況中國(guó)生物醫(yī)藥界現(xiàn)在每年對(duì)國(guó)外藥企出口授權(quán)的收益已達(dá)好幾億美元了，在朝全球醫(yī)藥強(qiáng)國(guó)邁進(jìn)”。

其實(shí)，不管身處熱潮還是凜冬，醫(yī)療健康投資都是一個(gè)需要跨越周期的大命題。在這背后，既要有資本理性出手，也要有企業(yè)潛心研發(fā)，以及社會(huì)的耐心，方有超越。

（應(yīng)受訪者要求，陳宙、李明、李小青皆為化名）

標(biāo)簽： 細(xì)胞治療 健康投資 一級(jí)市場(chǎng)