本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

有這么一句老話，“百善孝為先，論心不論跡，論跡寒門無孝子；萬惡淫為首，論跡不論心，論心世上無完人。”我一直以為，“老話說得好”這個帽子一出，什么東西都能往里裝。但是我還是不得不承認，上面這句話，既符合邏輯，又照顧到了世故人情。

(資料圖片僅供參考)

在分析一家上市公司的時候，行業(yè)的東西我們可以翻行業(yè)報告，而且公司的收入成本利潤這些三張表也能窺豹一斑，相互印證。唯一困擾我們的是，公司的實控人、主要股權(quán)投資者以及相關(guān)的管理層，他們現(xiàn)在在想什么，我們又該怎么預(yù)測他們的行為？

這個重要么？當(dāng)然重要。

當(dāng)年小票風(fēng)格流行的時候，市場上到處都是各種調(diào)研和故事，就有了上面這個段子。上市公司想不想漲，就是實控人和管理層行為預(yù)測的一部分。

簡單的說就是，上市公司實控人和管理層行為預(yù)測，論跡不論心，由跡推心，這個“跡”就是上市公司的所有者權(quán)益科目。

01所有者權(quán)益的深意

下圖是一張所有者權(quán)益變動表，我相信，應(yīng)該至少90%的投資者不知道還有這么一張表。

在現(xiàn)行有效的財政部《合并財務(wù)報表格式（2019版）》中，有我們常見的三張表，利潤表、資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表，除了這三個表之外，還有上面的這個所有者權(quán)益變動表，總共四張表，只不過這是最后一張。

所有者權(quán)益在資產(chǎn)負債表中是一個小透明項目。

在整個財報分析中更不用說，連敲邊鼓的都不算。甚至在《股市真規(guī)則》這本書中，直接這么寫“這可能是任何一家公司的財務(wù)報表最混亂的部分，因為這部分充斥著很多實踐中不適當(dāng)?shù)?、具有時代錯誤的科目?！边@簡直就是赤裸裸的打臉了。

你要說所有者權(quán)益科目相對來說不重要，所謂蘿卜白菜，各有所愛，還可以說得過去。但你說所有者權(quán)益沒啥用，那就真的是拿豆包不當(dāng)干糧了。 所有者權(quán)益的世界，大部分人都不懂。

資產(chǎn)負債表的所有者權(quán)益科目，再結(jié)合所有者權(quán)益變動表可以反應(yīng)企業(yè)的定增、可轉(zhuǎn)債發(fā)行、股權(quán)激勵、分紅、員工持股計劃、少數(shù)股東權(quán)益、回購等這些企業(yè)權(quán)益相關(guān)的重大事件。通過這些事件，我們可以就可以推斷出上市公司實控人以及管理層目前大概率的訴求。

我們知道，會計恒等式資產(chǎn) = 負債 + 所有者權(quán)益中，所有者權(quán)益跟負債一起，構(gòu)成了企業(yè)資產(chǎn)的兩大來源。

之前我們已經(jīng)就資產(chǎn)和負債這兩個主要項目，出了兩個專題，分別是《如何分析資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)項》、《如何分析資產(chǎn)負債表中的負債項（上下篇）》?，F(xiàn)在我們補上資產(chǎn)負債表分析的最后一環(huán)，所有者權(quán)益科目，權(quán)當(dāng)一點紅爐雪，散作人間照夜燈。

在展開所有者權(quán)益科目之前，我們首先明確一下所有者權(quán)益和負債之間的比例關(guān)系。

既然所有者權(quán)益和負債一起，是資產(chǎn)的來源，兩者必然存在著一定的比例關(guān)系，至少主次是要分開的。在此前負債項目的分析中已經(jīng)論述過，這里我們簡單的引用下結(jié)論。

我們在剔除了申萬銀行、非銀金融和綜合三個行業(yè)之后，得到了覆蓋4492家上市公司的數(shù)據(jù)庫。綜合從2019年以來的數(shù)據(jù)，我們得出一個初步的結(jié)論:

在負債和所有者權(quán)益加總之后，所有者權(quán)益占六成，負債四成。 也就是構(gòu)成全部上市公司資產(chǎn)的來源，是六成的所有者權(quán)益加上四成的杠桿（負債） 。

02母公司所有者權(quán)益和少數(shù)股東權(quán)益之間的關(guān)系

資產(chǎn)負債表中所有者權(quán)益可以分成兩個部分，歸屬于母公司所有者權(quán)益和少數(shù)股東權(quán)益，造成這種分裂的原因是企業(yè)在經(jīng)營中所形成的各種合資或者聯(lián)營企業(yè)。

從會計的角度看，年度反應(yīng)經(jīng)營成果的時候要合并財務(wù)報表，將各個合資聯(lián)營企業(yè)的經(jīng)營情況反應(yīng)到一張表上。在這種情況下，公司經(jīng)營主體所擁有的權(quán)益被稱為“歸屬于母公司所有者權(quán)益”，所有的合資或者聯(lián)營企業(yè)的外方的權(quán)益就統(tǒng)一合并成“少數(shù)股東權(quán)益”。

1、歸屬于母公司所有者權(quán)益和少數(shù)股東權(quán)益的區(qū)分

我們在上述4492家上市公司數(shù)據(jù)庫的基礎(chǔ)上，又剔除了一些奇異值，得到了總共4327家上市公司的數(shù)據(jù)庫。從數(shù)據(jù)看，全部上市公司所有者權(quán)益中，歸屬于母公司所有者權(quán)益占絕對的大頭，96%左右，少數(shù)股東權(quán)益一般是4%出頭。

既然有歸屬于母公司所有者權(quán)益和少數(shù)股東權(quán)益，那在利潤表中也有分別對應(yīng)的凈利潤，也即“歸屬于母公司所有者的凈利潤”和“少數(shù)股東損益”。

這在實際應(yīng)用中是一個非常容易模糊過去的地方，畢竟少數(shù)股東權(quán)益占比只有4%多一點，對我們需要的結(jié)論并沒有實質(zhì)性的影響。問題就在于總體可能沒有多大影響，但涉及到個股的時候很容易翻船。

事實是，但凡涉及到凈利潤和所有者權(quán)益的財務(wù)指標(biāo)，我們都需要判斷到底該使用哪個具體指標(biāo)。原則有兩個，第一、但凡是分析公司整體經(jīng)營狀況的，都需要使用外延最大的那個。第二、一旦涉及到上市公司股票分析，則需要采用歸屬于母公司所有者指標(biāo)。

要注意，我們現(xiàn)有的合并會計報表反映是企業(yè)整體的經(jīng)營情況，這兒全部的涵義是包含被合并的合資和聯(lián)營企業(yè)的。會計恒等式資產(chǎn) = 負債 + 所有者權(quán)益中，所有者權(quán)益是歸屬于母公司所有者權(quán)益和少數(shù)股東權(quán)益之和。因此分析企業(yè)整體經(jīng)營情況的指標(biāo)，比如銷售凈利率，總資產(chǎn)凈利率這些，采用的都是最大的那個凈利潤指標(biāo)，是歸屬于母公司所有者的凈利潤和少數(shù)股東損益之和。

但是一旦從股票的角度分析上市公司，那我們就必須轉(zhuǎn)換成歸屬于母公司所有者口徑，為什么呢？這是因為上市公司的股票所有者，能夠追索的是“歸屬于母公司所有者的權(quán)益”，對于“少數(shù)股東權(quán)益”沒有控制權(quán)。

我們就以最常用的分析凈資產(chǎn)收益率 （ROE） 的杜邦公式為例。

當(dāng)我們站在公司經(jīng)營的角度時，我們ROE公式應(yīng)該是：

ROE （凈資產(chǎn)收益率） = 銷售凈利率 * 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 * 權(quán)益乘數(shù)

= 凈利潤 / 營業(yè)總收入 * 營業(yè)總收入 / 總資產(chǎn) * 總資產(chǎn) / 所有者權(quán)益

這其中，凈利潤和所有者權(quán)益都是完整的概念。既包括歸屬于母公司所有者的部分，也包含少數(shù)股東的部分。從邏輯上說，公司的經(jīng)營情況分析應(yīng)該是對一個整體的描述，至于公司所有者們內(nèi)部如何分配，這是另外一個層次的問題。

可一旦我們轉(zhuǎn)換到股票分析的角度，這些指標(biāo)就需要全部轉(zhuǎn)向歸屬于母公司所有者方向。

因為上市公司股東擁有的是“歸屬于母公司所有者權(quán)益”部分，所以上市公司股票分析都應(yīng)該以此為出發(fā)點。我們常用的市凈率 （PB） 、市盈率 （PE） 指標(biāo)，對應(yīng)的都是歸屬于母公司所有者方向。

PB（市凈率）= 市值 / 歸屬于母公司所有者權(quán)益

PE （市盈率） = 市值 / 歸屬于母公司所有者的凈利潤

ROE （凈資產(chǎn)收益率） = 歸屬于母公司所有者的凈利潤 / 歸屬于母公司所有者權(quán)益

我們?nèi)绻捎肞B-ROE的思路分析股票，用的也是歸屬于母公司所有者方向定義的指標(biāo)。

從這個角度，我們就可以理解，為什么另外兩個估值指標(biāo)PS （市銷率） 和PCF （市現(xiàn)率） 的局限性了。

PS （市銷率） = 市值 / 營業(yè)總收入

PCF （市現(xiàn)率） = 市值 / 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額

上面這個指標(biāo)都是分析上市公司股票的估值高低，但是分子用的卻是反應(yīng)企業(yè)整體經(jīng)營情況的營業(yè)總收入和經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額指標(biāo)，而我們知道，二級市場股東們并不能完全占有一家上市公司所有的經(jīng)營成果。單個企業(yè)自己比沒問題，一旦跨多個企業(yè)或者行業(yè)，由于少數(shù)股東權(quán)益占比的不同，就很容易失真。

2、少數(shù)股東權(quán)益的常見問題

總體上看，少數(shù)股東權(quán)益在所有者權(quán)益中總體占比并不高，但有些行業(yè)普遍的比較高，這個時候就不能繼續(xù)忽略了。從2021年的數(shù)據(jù)看，少數(shù)股東權(quán)益占比較高的行業(yè)有房地產(chǎn)、煤炭、公用事業(yè)、交通運輸和鋼鐵，基本上都是一些資產(chǎn)投入較高的行業(yè)。尤其是房地產(chǎn)，占比高達16.8%，遠遠超過其他行業(yè)。

少數(shù)股東權(quán)益這個項目，雖然占比不高，但是卻特別容易出幺蛾子，端的是癩蛤蟆娶青蛙，長得丑玩得花。

首先是合并報表范圍的問題。 少數(shù)股東權(quán)益本質(zhì)上還是來源于合并財務(wù)報表時聯(lián)營或者合營公司的合作方的股權(quán)。一家公司可以有很多股東，但只能有一個股東對該公司并表。假如兩個股東股權(quán)基本對等，同時又對營業(yè)收入體量有要求，那這個時候就需要一些方法來實現(xiàn)雙贏了。

比如上市公司的上汽集團。我們知道上汽集團的利潤奶牛是上汽大眾和上汽通用這兩家合資公司，為了讓上汽大眾和上汽通用這兩家合資公司的收入利潤在會計上合并會計報表時能夠體現(xiàn)在上海集團以及大眾和通用的報表里，合作方設(shè)計了一個整車+銷售公司架構(gòu)。上汽大眾和上汽通用由大眾和通用分別并表，上汽集團則以投資收益的形式體現(xiàn)利潤，另外一方面，上汽又分別跟大眾和通用成立了銷售公司，上汽大眾和上汽通用的汽車全部銷售由銷售公司負責(zé)，這次反過來，上汽集團將銷售公司的收入利潤并表，而大眾通用則將利潤體現(xiàn)在投資收益項下。一個簡單的銷售公司框架，解決了雙方關(guān)切的核心問題，皆大歡喜。

其次會涉及到利益輸送的問題。

2015年掀起的寶萬之爭，當(dāng)時市場爭議比較大的就是萬科A是不是存在著管理層利益輸送的問題。其中一條就是管理層有選擇的參與高毛利項目，通過少數(shù)股東損益盈利。

通過少數(shù)股東ROE和歸屬于母公司所有者ROE兩個指標(biāo)我們可以發(fā)現(xiàn)，從凈資產(chǎn)收益率的角度看，2009年以來，大部分年份萬科歸屬于母公司所有者的凈資產(chǎn)收益率，是要高于少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率的。因此，我們很難說，萬科通過這種方式向管理層或者相關(guān)利益方進行了利益輸送。

大數(shù)據(jù)時代以來，會計能夠“合理調(diào)節(jié)”的權(quán)限實際是越來越小的。財務(wù)識別造假的意義也在下降，空有一身屠龍技，就是找不到真龍，很多財務(wù)會計公眾號不得不轉(zhuǎn)型去研究基本面。

如果你合理懷疑一家上市公司有問題，先翻下是不是有監(jiān)管的問詢函，如果沒有你大可放心，監(jiān)管掌握的數(shù)據(jù)比你多得多。而且，A股已經(jīng)5000家上市公司了，機會多得是，看不懂大可換一家。

此外，在企業(yè)的凈利潤占比中，如果少數(shù)股東損益的占比較高，比如說能到30%，而公司又不屬于那些特殊的重資產(chǎn)行業(yè)，上市公司可能會采取措施，將這部分少數(shù)股東權(quán)益收購。

比如北交所上市公司長虹能源。2021年歸屬于母公司所有者的凈利潤2.53億，但少數(shù)股東損益足足有1.11億。這部分少數(shù)股東權(quán)益來自于公司的利潤奶牛控股合營公司長虹三杰，幾個高管持有長虹三杰33.17%的股權(quán)，上市公司希望通過定增形式將上述股權(quán)收購，只是目前推進不及預(yù)期。

最后，還有會計利潤調(diào)節(jié)的問題。

通過母子公司的利潤調(diào)節(jié)，可以將母公司的利益轉(zhuǎn)到子公司上，這叫利益輸送，同樣，也可以讓子公司承擔(dān)虧損，將利潤轉(zhuǎn)移到母公司。這叫利潤調(diào)節(jié)。

在2020年之前，股市有連續(xù)三年虧損退市的規(guī)定，八仙過海，各顯神通，通過將不同業(yè)務(wù)在各個子公司之間切分，確實可以由子公司承擔(dān)虧損，從而使母公司凈利潤為正。而且，這也是會計政策允許的，不違反任何一條法律法規(guī)。

典型的例子是已經(jīng)退市的樂視網(wǎng)，從2012到2016年，樂視網(wǎng)歸屬于母公司所有者的凈利潤都是正的，但少數(shù)股東損益則全部為負，尤其是2016年，少數(shù)股東權(quán)益所虧損的數(shù)值已經(jīng)大于歸屬于母公司所有者的凈利潤數(shù)值，公司經(jīng)營業(yè)務(wù)從整體上說，已經(jīng)處于虧損狀態(tài)了。

03歸屬于母公司所有者權(quán)益分析

所有者權(quán)益每個項目的變化，反饋的是上市公司各種變化，可能是主動的，也可能是被動的。

對于非金融企業(yè)來說，歸屬于母公司所有者權(quán)益共有8個細分科目，分別是資本公積、未分配利潤、實收資本 （或股本） 、盈余公積、其他權(quán)益工具、專項儲備、其他綜合收益和庫存股。

帶“資本”的兩個科目是資本公積和實收資本 （或股本） ，這代表著這兩個科目核算的是股東投入的錢，而不是公司在生產(chǎn)經(jīng)營中賺到的錢。未分配利潤、盈余公積和其他綜合收益這三項，才是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中的積累。剩下的三個科目，其他權(quán)益工具、專項儲備和庫存股，則有自己特殊的用途。

1、歸屬于母公司所有者權(quán)益細分項目占比

在8個細分科目，占比最高的科目是4項，即資本公積、未分配利潤、實收資本 （或股本） 以及盈余公積。

從過去三年的占比走勢看，盈余公積占比基本穩(wěn)定，資本公積略有增長，此消彼長，未分配利潤和實收資本 （或股本） 則有所下降。

總體看，資本公積占到歸屬于母公司所有者權(quán)益的40%左右，未分配利潤不到30%，實收資本 （或股本） 通常占25%左右，盈余公積則比較穩(wěn)定，一般在5%出頭。

2、分行業(yè)歸屬于母公司所有者權(quán)益構(gòu)成

分行業(yè)看，資本公積占比較高的行業(yè)，通常都是一些傳統(tǒng)的高估值行業(yè)，比如TMT中的電子、通信、計算機，此外國防軍工也名列前茅。占比較低的行業(yè)則是一些傳統(tǒng)的周期性行業(yè)，比如房地產(chǎn)、煤炭、石油化工，建筑材料，這些行業(yè)最近幾年新上市公司鳳毛麟角，企業(yè)歸屬于母公司所有者權(quán)益的積累更依靠經(jīng)營積累。

未分配利潤占比最高的行業(yè)有房地產(chǎn)、煤炭、美容護理和交通運輸，占比最低的行業(yè)則包括通信、傳媒、社會服務(wù)和農(nóng)林牧漁。除了上市公司成立時間比較晚積累較少外，實際長期經(jīng)營盈利能力低下可能也是一個重要原因。

實收資本 （或股本） 占比一般在20%以上，占比最高的行業(yè)包括農(nóng)林牧漁、傳媒、通信、有色金屬和公用事業(yè)，占比最低的行業(yè)則有美容護理和國防軍工。

盈余公積各個行業(yè)之間差別不大，最高的是商貿(mào)零售，8.6%，最低是電子3.7%。

專項儲備一般用來核算高危行業(yè)計提的安全生產(chǎn)費用。用到這個科目的最多的是煤炭，3.8%，遠遠高于其他行業(yè)，其次是建筑裝飾0.7%，剩下的行業(yè)基本上可以忽略不計。

其他權(quán)益工具占比相對突出的行業(yè)分別是公用事業(yè)，房地產(chǎn)和建筑裝飾。其他綜合收益比較突出的行業(yè)是商貿(mào)零售和房地產(chǎn)。最后剩下的科目庫存股影響基本很小。

3、資本公積

從定義上說，資本公積是指“企業(yè)在經(jīng)營過程中由于接受捐贈、股本溢價以及法定財產(chǎn)重估增值等原因所形成的公積金。”在資本公積項下，有兩個二級子科目，分別是“資本公積—資本溢價或股本溢價”和“資本公積—其他資本公積”。

設(shè)立資本公積的首要出發(fā)點是保護企業(yè)融資發(fā)展過程中新股東的利益。具體點說就是為了防止企業(yè)融資過程中產(chǎn)生的資本增值被老股東當(dāng)做利潤分掉，避免出現(xiàn)新股東利益被侵占情況的出現(xiàn)。資本公積首先反映的是企業(yè)在融資過程產(chǎn)生的股本溢價，這部分盈余不能作為投資利潤或者股利進行分配。

資本公積—資本溢價或股本溢價反應(yīng)的就是企業(yè)融資過程中產(chǎn)生的這部分股本溢價。

以2019年上市的卓勝微為例，這家公司當(dāng)時發(fā)行了2500萬股，發(fā)行價35.29元，募集資金的凈額是8.29億。對應(yīng)的會計操作就是當(dāng)年的實收資本 （或股本） 項目從0.75億增加0.25億 （每股面值1元，增加了2500萬股） 到1億，多出的計入資本公積—資本溢價，得到（8.29-0.25）=8.04億。

資本公積—其他資本公積核算的是直接計入所有者權(quán)益的利得和損失。通常使用的利潤表中，我們一般看到歸屬于母公司所有者的凈利潤這一欄就不再往下了。實際在凈利潤欄目向下，還有一個其他綜合收益科目，這個科目是用來計算那些間接計入所有者權(quán)益的利得和損失。

對應(yīng)的資本公積—其他資本公積，就是用來核算那些沒有在利潤表中體現(xiàn)的科目。具體案例包括權(quán)益法長期股東投資中，被投資企業(yè)除了凈損益之外的其他權(quán)益變動，或者控股股東對公司提供無息貸款，視同股東對公司的捐贈等等。

對于絕大部分上市公司來說，資本公積的主體是股本溢價，其他資本公積的體量并不大。

資本公積科目是一二級市場差價的直接反映。資本公積在歸屬于母公司所有者權(quán)益中占比最高，本身反映了一個事實，那就是上市公司在A股IPO之后，拿到了很高的溢價。

在歸屬于母公司所有者權(quán)益的8個科目中，分行業(yè)看，實收資本 （或股本） 的占比基本穩(wěn)定，大概20%出頭，相對來說，資本公積的占比各個行業(yè)之間差別很大。占比最高的行業(yè)分別是電子、通信、國防軍工、計算機等，除了國防軍工，這些是傳統(tǒng)的TMT，也是高估值行業(yè)，IPO時往往估值就很高，這一部分溢價沉淀到所有者權(quán)益中就造成行業(yè)資本公積的占比較高。

資本公積占比較低的行業(yè)，往往也意味著IPO時的估值不高，或者歸屬于母公司所有者權(quán)益中，公司生產(chǎn)經(jīng)營的積累的影響更大。比如占比最低的房地產(chǎn)和煤炭，資本公積分別只占到歸屬于母公司所有者權(quán)益的19.8%和25.3%，而代表積累的未分配利潤的占比分別為42.8%和42.4%。

關(guān)于資本公積，有一個逃稅的案例，可以讓我們更方便的理解這個科目。

某明星為了避稅，要求傳媒公司以1.12億的總額度向明星控制的一家殼公司增資，其中888.88萬元增加實收資本 （或股本） 科目，剩下的約1.03億計入該殼公司的資本公積。勞務(wù)結(jié)束后，傳媒公司退股，拿回888.88萬元，資本公積則留在了殼公司體內(nèi)，后續(xù)該明星就可以通過殼公司將該部分資本公積作為勞務(wù)所得套現(xiàn)。

從稅法的角度，增資并不屬于企業(yè)所得稅的納稅范圍，這部分增資只需要繳納萬分之二點五的印花稅即可，這一個多億的增資付出的手續(xù)費還不到3萬元。

財務(wù)的角度這個操作思路并不難理解，我個人認為，也不存在過于隱蔽，非舉報無法發(fā)現(xiàn)的情況。但凡一個腦子正常的審計師，都不會認為這里面沒問題。一個多億可不是小數(shù)字，你這么大筆錢投出去，虧了90%多回來，項目可行性分析報告呢，日常的跟蹤，風(fēng)險提示是不是都應(yīng)該有，最后這么大的虧損有追責(zé)么，公司內(nèi)控去哪兒了？

所謂天網(wǎng)恢恢，問題只在于網(wǎng)眼的大小。畢竟避稅和逃稅之間的區(qū)別，是由稅務(wù)機關(guān)定義的。

資本公積最主要的用途是用來轉(zhuǎn)增股本，這是我們后面要講的企業(yè)利潤分配形式的一種。

4、未分配利潤

未分配利潤是歸屬于母公司所有者權(quán)益的第二大科目，未分配利潤跟盈余公積、其他綜合收益一起，是所有者權(quán)益項目中，企業(yè)經(jīng)營所得的三個來源。

從定義上說，未分配利潤是“留存在企業(yè)以后年度分配或待分配的利潤，是企業(yè)歷年累積未分配利潤或累計未彌補虧損?！?/p>

未分配利潤是利潤分配的附屬項目。

企業(yè)利潤分配從本年利潤開始。如果以前年度有虧損，本年利潤可以在彌補以前年度的虧損之后，再繳納所得稅。隨后按照提取法定盈余公積、任意盈余公積、分配優(yōu)先股股利、分配普通股股利的順序走下來，剩下的就是本年度“未分配利潤”科目的增加數(shù)。

上面是知乎某篇文章對未分配利潤的闡述。當(dāng)年的利潤在交完所得稅之后，凈利潤可以用于彌補以前年度的虧損，這是不符合稅法邏輯的。企業(yè)利潤分配從本年利潤開始，一定是先彌補以前年度虧損，然后才是繳納所得稅，而不是順序反過來。

未分配利潤是一個累積項目，每年的增加額就是上面的利潤分配流程走到最后的剩下的數(shù)字。

未分配利潤科目，就是企業(yè)歷年經(jīng)營積累在各方分配之后沉淀在企業(yè)內(nèi)部的成果，自然而然的，影響未分配利潤科目的，一個是歷年經(jīng)營的盈利情況，另一個自然就是分配了。

A股未分配利潤在歸屬于母公司所有者權(quán)益占比最高的行業(yè)是房地產(chǎn)和煤炭。原因主要就是新上市公司少，上市時間長，賬面盈利積累也多。占比最低的通信行業(yè)，除了算科技行業(yè)，每年都有新公司上市之外，周期性比較強，盈利能力確實也不高。

美股則是另外一種情況，純粹是分得太多。

上面是蘋果的例子。蘋果所有者權(quán)益主要有兩個科目，一個是普通股股本，相當(dāng)于我們的實收資本 （或股本） 加資本公積，另外一個科目是儲備，或者留存收益，對應(yīng)的就是A股的未分配利潤、盈余公積和其他綜合收益項目之和。

喬布斯于2011年駕鶴西去，蘋果進入庫克時代。自2012年之后，蘋果雖然每年的盈利能力都保持在較高的水平，但這個儲備科目就一直是個下坡的趨勢。

原因就是蘋果對股東的慷慨回報。蘋果在二級市場上不斷回購自己的股票并注銷，這部分成本在財務(wù)上對應(yīng)的就是沖減留存收益。所以蘋果的留存收益部分才是王小二過年—一年不如一年。當(dāng)然蘋果還算克制，很多美國上市公司慷慨到所有者權(quán)益這個都能成負數(shù)，比如麥當(dāng)勞。

A股未分配利潤也有很多是負數(shù)的，但這主要是虧損鬧的。比如負數(shù)值第一大的公司海航控股，2020年有600多億人民幣的虧損。

5、實收資本（或股本）

實收資本 （或股本） 是觀察企業(yè)股東行為的一面鏡子。

在A股的這些上市公司中，雖然實收資本 （或股本） 規(guī)模要小于資本公積和未分配利潤，但任何跟股東相關(guān)的風(fēng)吹草動，都會體現(xiàn)在這個科目中。對于研究上市公司來說，實收資本 （或股本） 是所有者權(quán)益中最重要的一個項目，沒有之一。

邏輯很簡單，股東或者管理層的任何實際動作，包括送股、轉(zhuǎn)股、定增、配股、股權(quán)激勵、可轉(zhuǎn)債等等，都會體現(xiàn)在實收資本 （或股本） 科目下。絕大部分投資者看到的都是純基本面的指標(biāo)，比如行業(yè)發(fā)展前景，公司競爭格局，收入凈利潤體量等等，這些當(dāng)然很重要，絕大部分機構(gòu)投資者分析股票也是這么一個套路?？蓪嵖厝说降赚F(xiàn)在是怎么想的，管理層目前有什么訴求，你能知道么？什么時候管理層愿意漲，什么時候又希望打壓股價，這些問題你靠調(diào)研能問出來么？

當(dāng)然不能。所以你必須通過這些年上市公司的股權(quán)變化，來判斷企業(yè)實控人和管理層的利益訴求，來預(yù)測公司的行為，這些都會體現(xiàn)在實收資本 （或股本） 科目的變化中。

造成實收資本 （或股本） 變化的原因主要有以下幾個：

首先是上市公司派發(fā)股票給股東，通常被稱為股票股利，一般有送股（派股）和轉(zhuǎn)股兩種。 雖然都是在所有者權(quán)益內(nèi)部調(diào)整，左口袋和右口袋的區(qū)別，但實際的含義完全不同。轉(zhuǎn)股是將資本公積劃到實收資本 （或股本） 中，而送股則是利潤分配的一種方式，財務(wù)上將盈余公積或者未分配利潤劃轉(zhuǎn)到實收資本 （或股本） 中，轉(zhuǎn)股被認為是簡單的股本數(shù)量變化，而送股則被定義成“股息紅利所得”，是要交所得稅的。

根據(jù)《關(guān)于上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關(guān)問題的通知》（財稅[2015]101號）的規(guī)定：“個人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場取得的上市公司股票，持股期限超過1年的，股息紅利所得暫免征收個人所得稅。個人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場取得的上市公司股票，持股期限在1個月以內(nèi) （含1個月） 的，其股息紅利所得全額計入應(yīng)納稅所得額；持股期限在1個月以上至1年 （含1年） 的，暫減按50%計入應(yīng)納稅所得額；上述所得統(tǒng)一適用20%的稅率計征個人所得稅。”

上圖是伊利股份2015年10轉(zhuǎn)增10的中報附注。伊利股份從資本公積-資本溢價 （股本溢價） 科目中劃出了30.64億，轉(zhuǎn)到了股本項下，從而完成了這次10轉(zhuǎn)10的會計操作，由此伊利股份的實收資本 （或股本） 也實現(xiàn)了翻倍。

轉(zhuǎn)股在A股較為常見，而送股涉及到稅收問題，對投資者并不友好，因此送股在A股表現(xiàn)的并不常見。

其次是股權(quán)再融資兩大項，定增和配股。

定增是A股最常見的股權(quán)再融資方式，定增完成后，一般每股按面值1元增加實收資本 （或股本） 科目，超過面值的資金充實資本公積。

上圖是五糧液2018年中報定增發(fā)行的結(jié)果。該次定增共發(fā)行8564萬股，價格21.64元，扣除發(fā)行費用之后的資金，在扣除新增股本之后，直接充實到資本公積項目。可以發(fā)現(xiàn)五糧液本期資本溢價 （股本溢價） 科目下，本期增加了17.29億。

配股的處理方法跟定增基本一致，上圖是中信證券2022年中報附注。中信證券10股配1.5股，股本增加了18.94億，剩下的募集資金增加資本公積253億元。

再次是股權(quán)激勵。

股權(quán)激勵是A股常見的對公司管理層的一種激勵方式，A股的股權(quán)激勵大體可以分為三類，一類和二類限制性股票、股權(quán)期權(quán)。這其中一類限制性股票目前主要是主板公司，條件相對二類要嚴苛，總體標(biāo)準與股票期權(quán)處于一個水平上，而二類限制性股票僅限科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所上市公司，條件要松很多。

從財務(wù)會計處理的角度，二類限制性股票和股票期權(quán)基本一致，授予日不做處理，每期兌現(xiàn)的時候再擴充實收資本 （或股本） 和資本公積。而一類限制性股票一開始就必須一次性增加全部實收資本 （或股本） 資本公積，同時對應(yīng)增加庫存股和其他應(yīng)付款，每期兌現(xiàn)的時候?qū)?yīng)減少庫存股和其他應(yīng)付款。

最后是可轉(zhuǎn)債，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時候并不改變實收資本 （或股本） ，只有當(dāng)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的時候才會改變實收資本 （或股本） ，我們會在其他權(quán)益工具科目具體進行闡述。

6、其他權(quán)益工具

所謂其他權(quán)益工具，指的是“企業(yè)發(fā)行的除普通股以外的歸類為權(quán)益工具的各種金融工具”，從財務(wù)上看，一般指優(yōu)先股、永續(xù)債。其他權(quán)益工具占比比較突出的行業(yè)分別是公用事業(yè)，房地產(chǎn)和建筑裝飾。

從實際數(shù)據(jù)上看，公用事業(yè)、房地產(chǎn)和建筑裝飾主要發(fā)行的是永續(xù)債，優(yōu)先股很少。應(yīng)該說，這三個行業(yè)也是比較依靠長期資金投入的行業(yè)，尤其是房地產(chǎn)，股權(quán)融資長期受限，任何融資工具都可以嘗試。但哪怕是永續(xù)債，在歸屬于母公司所有者權(quán)益中占比最高的公用事業(yè)，也只有3.1%，而且主要是一些大型國企的專屬，比如華能國際、大唐發(fā)電、華電國際這些，不太具有普適性。

對于我們通常涉及到的上市公司分析來說，其他權(quán)益工具最重要的是可轉(zhuǎn)債。

上圖就是東方財富2021年中報的注釋。公司在2021年4月發(fā)行了總額158億的可轉(zhuǎn)債，扣除發(fā)行費用之后，權(quán)益成分公允價值為20.49億，負債公允價值為137.32億。結(jié)果就是公司其他權(quán)益工具增加了20.49億，非流動負債中的應(yīng)付債券增加了138.30億 （當(dāng)期增加了應(yīng)計利息和溢價攤銷） 。

到2022年中報的時候，東方財富轉(zhuǎn)債已經(jīng)全部轉(zhuǎn)換完畢，增加了股本6.45億股，資本公積147.63億。

此外，公司對應(yīng)的應(yīng)付債券也全部清零，如上圖。

7、庫存股

庫存股是一個比較有意思的科目。從我們國家會計準則的角度來說，是不準上市公司持有自己股票的，因為這有點類似于自己拽著自己頭發(fā)把自己拉上天，不符合物理準則。從實操角度上，上市公司在某些情況下，確實存在持有自身股票的情況，庫存股這個科目就出現(xiàn)了。

進入庫存股科目的股票，不能分紅，也不能參與投票，在計算EPS時也不能在分母出現(xiàn)，是作為所有者權(quán)益的備抵科目出現(xiàn)的，確切的說，是作為實收資本 （或股本） 以及資本公積這兩個科目的備抵項目，反應(yīng)的是企業(yè)回購股票所付出的對價。庫存股科目是不能長期存在的，到期必須轉(zhuǎn)出，是一個中轉(zhuǎn)過渡科目。

企業(yè)庫存股科目一旦不為零，就代表著企業(yè)出現(xiàn)了股票回購或者與回購相關(guān)的行為。就A股的情況來說，庫存股科目一般跟一類限制性股票、員工持股計劃、回購股票注銷減資這三種情況相關(guān)。

一類限制性股票是A股庫存股的主流。前面我們提到，二類限制性股票和股票期權(quán)只有在行權(quán)時才會影響所有者權(quán)益的實收資本 （或股本） 以及資本公積兩個科目，而一類限制性股票從授予日開始就必須按照股權(quán)激勵全額計算庫存股，以后每年解禁日對等減少相應(yīng)數(shù)額。

員工持股計劃則非常的靈活，有些實質(zhì)性的股權(quán)激勵也會以員工持股計劃出現(xiàn)。2015年中信研究所的一篇報告《天下熙熙，皆為利趨—“員工持股計劃”投資機會分析》這么總結(jié)：“員工持股計劃相當(dāng)于員工自己掏錢買基金，基金業(yè)績與上市公司股價掛鉤，股票激勵或限制性股票，則是員工努力工作爭取年終獎”。

實際情況比這個復(fù)雜的多，員工持股計劃的靈活性體現(xiàn)在資金來源上，既可以是參與者自籌，也可以是上市公司獎勵基金 （上市公司掏腰包白送） ，還可以用杠桿融資 （目前上限是1:1） 。

上市公司獎勵基金的例子就是比亞迪，如上圖，二級市場投入18億人民幣購買股份送給管理層。

回購股票注銷在A股比較少見，但這是美股最常見的分紅形式。上市公司動用自有資金在二級市場收購股票注銷，減少了對外流通股，可以提高每股EPS，在估值不變的情況下可以拉高股價。美股很多公司每年的回購的金額都超過凈利潤，甚至還存在借錢回購的現(xiàn)象，以至于很多美股公司凈資產(chǎn)為負。這種對股東的慷慨回報客觀上支撐了美股的長期牛市，當(dāng)然這種現(xiàn)象到底好不好，屬于仁者見者，智者見智。

8、盈余公積、專項儲備和其他綜合收益

盈余公積設(shè)立的出發(fā)點是讓企業(yè)不要將所有的利潤全部分掉，強制公司提取稅后利潤的10%作為盈余公積，留作企業(yè)以后發(fā)展的積累或者以備不測。這科目屬于典型的防君子不防小人，很多人的評價是“一個不切實際的會計科目，代表了一個不切實際的想法”。法規(guī)目前的規(guī)定是當(dāng)盈余公積累積達到注冊資本的50%時可以不再提取。

從上市公司的角度，盈余公積各個行業(yè)之間差別不大，盈余公積可以轉(zhuǎn)增股本，具體的多寡取決于上市公司自身的財務(wù)決策。

專項儲備是高危行業(yè)專屬，用來計提安全生產(chǎn)費用。A股用到這個科目就兩個行業(yè)，一個是煤炭，另外一個是建筑裝飾。

比如煤電一體化的龍頭中國神華，2022年中報該項目余額達到了123.52億，看上去總量很大，但跟歸屬于母公司所有者權(quán)益將近4000億的總量相比，占比并不高。

煤礦事故率高屬于歷史遺留問題。以前我們看新聞聯(lián)播，各種煤礦事故真的是司空見慣，這幾年確實肉眼可見的少了很多，2003年全國煤礦死亡人數(shù)最高達到6702人，2021年這個數(shù)字降到只有178人，繼續(xù)保留這個儲備的意義已經(jīng)不大了。

其他綜合收益的本意，是用來向投資者披露，一些并不參與損益表的加加減減，可能影響的潛在收益。

比如上圖是財政部標(biāo)準利潤表的下半段。我們一般看到歸屬于母公司所有者股東的凈利潤就結(jié)束了，這些不影響企業(yè)財報凈利潤的項目就在這個“六、其他綜合的收益的稅后凈額”核算，最終的結(jié)果體現(xiàn)在所有者權(quán)益中的“其他綜合收益”科目。實際操作中其他綜合收益針對的業(yè)務(wù)主要是兩大類，一類是“不能重分類進損益的其他綜合收益”，還有一類是“將重分類進損益的其他綜合收益”。

站在A股的角度，這個品類比較突出的行業(yè)是商貿(mào)零售和房地產(chǎn)，從總量的角度主要出現(xiàn)在一些金融類行業(yè)，比如2021年報中，中國人壽503億，農(nóng)業(yè)銀行328億，建設(shè)銀行213億。

04所有者權(quán)益科目的應(yīng)用

我們研究所有者權(quán)益的各個科目，本質(zhì)上是想預(yù)測實控人及管理層的訴求，這些訴求最終的落腳點就是能夠影響到實控人管理層行為的各類事件，這其中比較常見的包括轉(zhuǎn)股、送股、定增、配股、一類二類限制性股票、股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)債、員工持股等九大類。

1、如何找全影響所有者權(quán)益的事件

從實操的角度看，最難的不是具體的分析，而是怎么找齊一家上市公司涉及到所有者權(quán)益部分的九大事件。上圖是九大事件對應(yīng)的各個科目。我們可以發(fā)現(xiàn)，對于這九大事件，我們只需要去看四個科目的附注即可，這四個科目具體是實收資本 （或股本） 、資本公積、庫存股和其他權(quán)益工具?；旧纤械氖录紩婕暗綄嵤召Y本 （或股本） ，其他權(quán)益工具一般跟可轉(zhuǎn)債相關(guān)，而庫存股通常涉及到一類限制性股票和員工持股。

2、高送轉(zhuǎn)的意義

教員曾經(jīng)說過，如果要看前途，一定要看歷史。

歷史是灰燼，灰燼深處有余溫。 高送轉(zhuǎn)的炒作曾經(jīng)在A股歷史上興盛一時，直到現(xiàn)在我們還能感受到余溫。一般來說，高送轉(zhuǎn)指的是每10股送股或者轉(zhuǎn)股合計達10股及以上。

送股就是用未分配利潤或者盈余公積增加實收資本 （或股本） ，轉(zhuǎn)股則是資本公積增加實收資本 （或股本） ，改變的只有所有者權(quán)益中的內(nèi)部科目，并不改變所有者權(quán)益的總量，只是一個會計變化，相當(dāng)于一張一百元的鈔票變成了十張十元的鈔票，對上市公司的基本面沒有什么影響。

所以我其實并不是特別理解，這種沒有任何基本面的事件也能炒的風(fēng)生水起。歷史上，尤其是2018年以前，每到財報季，市場就會尋找資本公積或者未分配利潤與實收資本 （或股本） 比值較高的上市公司，提前埋伏。

關(guān)于高送轉(zhuǎn)炒作，可以分類兩類，一類是公告行情，高送轉(zhuǎn)公告之后的交易行情，第二類是填權(quán)行情，即高送轉(zhuǎn)除權(quán)除息之后的交易行情。根據(jù)原國信證券燕翔的報告《國信證券“數(shù)”說市場系列之一：高送轉(zhuǎn)行情的歷史表現(xiàn)》，公告行情確實存在著超額收益，但填權(quán)行情沒有。

我不能理解的事情通常我都會說服自己接受，如其不遇，沒身而已。問題是監(jiān)管也認為這個東西沒有意義，2016年之后監(jiān)管日趨嚴格，我們以高送轉(zhuǎn)作為標(biāo)題搜券商研究報告就會發(fā)現(xiàn)一個非常明顯的事實，2017年一季度還有不少關(guān)于高送轉(zhuǎn)的報告，從2017年二季度開始，就是一日不如一日，2018年之后，高送轉(zhuǎn)這個主題就徹底退出了歷史舞臺。

我們現(xiàn)在反思，高送轉(zhuǎn)也并不是全無意義，最實際的價值就是將股票拆細，改善了股票的流動性，此外，高送轉(zhuǎn)還給市場傳達了一個信號，那就是“上市公司想漲”。

高送轉(zhuǎn)退潮的原因除了監(jiān)管的嚴查之外，還有一些客觀原因。一是上市公司的數(shù)量從2018年開始逐漸增加，上市公司的殼價值減少，還有一個更重要的原因是，強制退市的標(biāo)準有一個是收盤價低于1元，所以高送轉(zhuǎn)帶來的股票拆細也存在一定的極限，一不小心玩脫了直接將自己送出局就不好了。

3、可轉(zhuǎn)債

上市公司發(fā)完可轉(zhuǎn)債之后，會體現(xiàn)在所有者權(quán)益中的其他權(quán)益工具科目上。

可轉(zhuǎn)債是一個非常特殊的品種，它是極少數(shù)的，上市公司、二級市場股票所有者和可轉(zhuǎn)債持有者利益完全一致的金融工具?？赊D(zhuǎn)債實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，一般要求上市公司股價超過轉(zhuǎn)股價130%15個交易日以上。從歷史規(guī)律看，加上下修過的情況，絕大部分可轉(zhuǎn)債都能實現(xiàn)正股超過130%的轉(zhuǎn)股價實現(xiàn)轉(zhuǎn)股。少數(shù)沒有轉(zhuǎn)股到期贖回的大多數(shù)是財大氣粗的大國企。

可轉(zhuǎn)債越來越受到上市公司的青睞，尤其是對那些資產(chǎn)比較重，成長性強，總市值不大的制造業(yè)類上市公司?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行的規(guī)模限制對于主板是發(fā)行后的債券總額不超過凈資產(chǎn)的40%，對于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板則是50%，非常適合這些需要快速融資上產(chǎn)能的公司。

上市公司發(fā)完可轉(zhuǎn)債之后，是非常有動力轉(zhuǎn)股的，也就是說對股價確實有很強的訴求。原因是可轉(zhuǎn)債實際作為一個股權(quán)融資工具，在轉(zhuǎn)股完成之前每年的計提的財務(wù)費用是很高昂的，這會大大影響企業(yè)的財務(wù)利潤。

我們以轉(zhuǎn)債的困難戶亞太股份為例，這公司有一只轉(zhuǎn)債叫亞太轉(zhuǎn)債，總規(guī)模約10億，亞太股份現(xiàn)在市值52億。亞太轉(zhuǎn)債上市時間是2017年12月26日，如果轉(zhuǎn)股不成，就要在2023年12月4日從自己口袋里掏10億摘牌。

上圖是2022年亞太股份中報附注，亞太股份的可轉(zhuǎn)債在應(yīng)付債券中體現(xiàn)，余額為9.66億，可轉(zhuǎn)債的票面利率是前低后高，也就是隨著到期日的臨近，實際利息會越來越高，但亞太轉(zhuǎn)債最高也就是2%，可實際計算財務(wù)費用卻是按市場利率來的，按照亞太股份自身的資質(zhì)，這個利率基本上是6%-7%左右，也就是亞太股份每年因為轉(zhuǎn)債支付的財務(wù)費用大約在6000萬左右，可亞太股份自2017年至今，年度最高的凈利潤都不到9000萬。如果轉(zhuǎn)股，可以瞬間改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，利潤也會大幅釋放。

博弈角度看，可轉(zhuǎn)債對應(yīng)的正股是一個非常好的博弈工具。如果我們按照傳統(tǒng)的BS模型，現(xiàn)有的可轉(zhuǎn)債基本上都是高估的。目前的可轉(zhuǎn)債市場參與者主要是固收類的機構(gòu)投資者，目的是用來博取超額收益率，估值存在一定的水分。因為可轉(zhuǎn)債市場的主要參與者都是固收類的機構(gòu)投資者，轉(zhuǎn)債的彈性主要還是看正股，固收類的投資者去研究權(quán)益，除了極少數(shù)天賦異稟的之外，這中間還是存在隔閡的。

從轉(zhuǎn)債的正股中尋找投資機會，是一個目前被忽視，但確實是一個可以解釋的股票α的來源。國海證券金工最近出了關(guān)于可轉(zhuǎn)債的一系列報告，其中一篇題目為《國海證券金工可轉(zhuǎn)債研究之市場篇：發(fā)行轉(zhuǎn)債的上市公司有何特征》，證明了可轉(zhuǎn)債對應(yīng)的正股，在歷史上是跑贏滬深300和中證1000的，這表明可轉(zhuǎn)債的正股整體相對市場確實存在超額收益。

上圖2022年12月30日當(dāng)天，A股一些上市公司正股所對應(yīng)的可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率，我們知道，轉(zhuǎn)股溢價率是可轉(zhuǎn)債的市價相對于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值的溢價程度，當(dāng)可轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回時，轉(zhuǎn)股價值等于130，所以130相對可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值的溢價程度，就是當(dāng)前可轉(zhuǎn)債的正股距離觸發(fā)轉(zhuǎn)股需要的漲幅。

由于上述大部分轉(zhuǎn)債的價格都在130以下，不考慮轉(zhuǎn)股價下修，正股的上漲幅度必須超過這個轉(zhuǎn)股溢價率才可以實現(xiàn)轉(zhuǎn)股。

這么高的溢價率，一般意味著發(fā)行方有下修的動力。但下修并不全是靈丹妙藥，下修之后換股數(shù)增加，會稀釋實控人的股權(quán)，因此發(fā)行方會比較謹慎。但不管是下修還是上漲促轉(zhuǎn)股，代表著企業(yè)確實對股價有潛在的訴求，當(dāng)然可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期一般在六年左右，時間點并不好把握，但對很多投資者來說，有訴求這一點就足夠了。

4、股權(quán)激勵

股權(quán)激勵的重要性在于為企業(yè)的盈利預(yù)測提供一個下限，或者說一個錨，基于公司的所有預(yù)測可以在這個錨的基礎(chǔ)上延伸。

上圖是杭可科技2022年股權(quán)激勵的業(yè)績考核要求，看上去要求蠻高，比如最高要求收入430%的增速。

我們將股權(quán)激勵要求的最低收入及歸母凈利潤做了計算，如上圖。收入和凈利潤只要完成一個即可，很多研究員是按照股權(quán)激勵要求的最低凈利潤給的預(yù)測，2025年要求的最低凈利潤是12.65億，扣除股權(quán)激勵費用大約12億左右，當(dāng)前市值177億，市盈率15倍左右，貌似估值不高。

但問題在于考慮到鋰電設(shè)備行業(yè)的競爭強度，凈利潤不達預(yù)期的概率比較大。杭可科技前3季度的收入已經(jīng)超過27億，全年在35-40億上下，已經(jīng)滿足了2022年股權(quán)激勵解鎖條件，2023年的收入要求是45億左右，對應(yīng)2022年增速也就是20%左右。所以，綜合看，這個解鎖條件看似很激進，實際難度不大。

股權(quán)激勵作為一個事件，經(jīng)常被量化投資用做選股的標(biāo)準。根據(jù)天風(fēng)證券2021年的報告《天風(fēng)證券金融工程事件研究：基于股權(quán)激勵方案特征的選股方法》，上市公司股權(quán)激勵預(yù)案發(fā)布后的60個交易日內(nèi)有長期超額收益 （預(yù)案發(fā)布后次日買入，60個交易日賣出，不斷調(diào)整投資組合持倉） ，再拉長看這種超額收益就消失了。從達成率看，2005年以來的股權(quán)激勵，激勵方案的平均達標(biāo)率，大概在70%左右。從盈利能力看，上市公司股權(quán)激勵實施后都提升了ROE水平，尤其是小市值公司。

2012-2015年的這波小盤股牛市，是事件驅(qū)動型投資策略最火熱的時期，這種策略本身屬于博弈的一種，長期看都是怎么漲上來怎么跌下去，很難有超額收益。隨著股票市場跟實體經(jīng)濟之間結(jié)合的越來越緊密，上市公司實施股權(quán)激勵的數(shù)量也越來越多，股權(quán)激勵的條件總體傾向保守，也更朝著工資的方向發(fā)展。一個事件普遍到所有上市公司都采用，那就很難說什么超額收益了。所以，我們看股權(quán)激勵，目前主要是當(dāng)做盈利預(yù)測一個錨定。

5、資產(chǎn)負債表修復(fù)

最近有個很著名的致辭，原文是“對于明年中國經(jīng)濟實現(xiàn)整體性好轉(zhuǎn)，我們極有信心。房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，針對當(dāng)前出現(xiàn)的下行風(fēng)險，我們已出臺一些政策，正在考慮新的舉措，努力改善行業(yè)的資產(chǎn)負債狀況，引導(dǎo)市場預(yù)期和信心回暖。”

這其中的“努力改善行業(yè)的資產(chǎn)負債狀況”，真實代表的意義是什么呢？

我們已經(jīng)對照資產(chǎn)負債表，圍繞著資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益三大項，逐個科目做了分析。在負債篇我們講過，當(dāng)社會處于資產(chǎn)負債表衰退階段時，由于負債相對剛性，變化首先體現(xiàn)在資產(chǎn)價格上，資產(chǎn)價格的下降帶來了凈資產(chǎn)的縮水，社會主體會逐漸減少負債，這又會反過來加劇資產(chǎn)價格的下滑。

房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在 面臨的就是這個問題，資產(chǎn)端房地產(chǎn)價格下滑，而負債端是剛性的，造成凈資產(chǎn)端不斷被壓縮，凈資產(chǎn)一旦為零，資不抵債的情況就發(fā)生了。房價比較堅挺的北上廣深，基本不存在房地產(chǎn)問題，問題主要集中在三四線。

所謂的“努力改善行業(yè)的資產(chǎn)負債狀況”，就是要修復(fù)資產(chǎn)負債表，也就是擴大所有者權(quán)益相對負債的占比，降杠桿。我們知道，所有者權(quán)益的來源有兩部分，一個是投入者的投入資本，還有一個是企業(yè)的留存收益。留存收益太慢，那目前能做的就是在投入資本上下功夫。對于房地產(chǎn)來說，那就是權(quán)益融資，要在A股把錢拿到。

權(quán)益融資包括定增、配股、可轉(zhuǎn)債這三種。房地產(chǎn)行業(yè)整體的市凈率在0.88左右，對于很多國企來說，市價定增很難審批，因此配股和可轉(zhuǎn)債可能是目前重點突破的方向。

保利發(fā)展作為A股國企房地產(chǎn)的龍頭，從資產(chǎn)的角度，負債和所有者權(quán)益的最終來源如上圖。所有者權(quán)益只占到全部資產(chǎn)20%左右，這意味著資產(chǎn)端的房價任何風(fēng)吹草動的變化，都有可能直接將這部分歸零。如果想修復(fù)這個資產(chǎn)負債表，保利發(fā)展至少也要將所有者權(quán)益的占比提到40%左右，保利發(fā)展的所有者權(quán)益高達3000億，不管最終融資額是多少，對當(dāng)下的資本市場還是會有不小的壓力。

我們還是認為，房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債表最終還是會修復(fù)，無非就是雙管齊下，保住房價，加大權(quán)益融資，上一個修復(fù)成功的行業(yè)是鋼鐵。我們以華菱鋼鐵為例，2017年之前，所有者權(quán)益相對總資產(chǎn)中的比值還不到20%，通過累積凈利潤和權(quán)益融資，到2021年已經(jīng)提升到47.7%，脫困成功。

05寫在最后

我們以一個老話開頭，也以一個老話收尾。

這句老話被誤讀了很多年，那就是富貴險中求，意思是富貴必須要賭。

但實際上，這句話是不完整的，全文是“富貴險中求，也在險中丟，求時十之一，丟時十之九。大丈夫行事，當(dāng)摒棄僥幸之念。必取百煉成鋼，厚積分秒之功，始得一鳴驚人?！?/p>

這就有意思了。全文表達的含義跟開頭的“富貴險中求”完全相反。

A股也是這樣吧，“富貴險中求”，“少年應(yīng)當(dāng)拉滿弓，不懼歲月不懼風(fēng)”這些，最好是讓別人信。

厚積薄發(fā)才是常態(tài)。 （作者：愚老頭）

標(biāo)簽： 所有者權(quán)益 上市公司 資本公積