最近，我在采訪的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)有趣的現(xiàn)象，多家機(jī)構(gòu)的企服投資人直接跟我表態(tài)：“我們現(xiàn)在只投能上A股的項(xiàng)目?！?/p>

(相關(guān)資料圖)

為什么？還不是最近港股上市的企服企業(yè)鬧的。這事還要從三家企服公司去港股上市聊起。他們要么是多次遞表失敗，要么是從美股轉(zhuǎn)戰(zhàn)而來(lái)，總之都可以用坎坷來(lái)形容其上市之路。

更重要的是，如今上不去的港股是他們?cè)?jīng)所看不上的。

一位相當(dāng)資深的企服賽道投資人就告訴我，“頭部的SaaS公司是不太愿意去港股的，因?yàn)楦酃傻墓乐狄鐑r(jià)太低了，本質(zhì)上還是流動(dòng)性的問(wèn)題。從我接觸的項(xiàng)目來(lái)看，企業(yè)只有在美股遇到問(wèn)題或者不能滿足A股上市要求，才會(huì)選擇去港股。亦或者是背后的投資人急于退出，港股是被訴求擠壓出來(lái)的退出出口?！?/p>

FA從業(yè)者Iris(化名）也談到：“之前投企服的那些機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在壓力大的很，LP天天在追著要DPI。上港股也是個(gè)無(wú)奈之舉，畢竟港股的流動(dòng)性和估值都擺在那里，只能說(shuō)現(xiàn)在來(lái)看，已經(jīng)算是一個(gè)最優(yōu)解了?！?/p>

據(jù)分析，當(dāng)前想上市的頭部公司，一般其背后核心資方是美元LP，受地緣政治的影響，他們想趕快從中國(guó)撤資，這樣的話，LP就會(huì)倒逼GP去退出。

一位軟件行業(yè)投資人告訴我：“一級(jí)市場(chǎng)對(duì)軟件企業(yè)已經(jīng)不是那么友好了，我現(xiàn)在接觸的很多FA都表示今年不怎么會(huì)做軟件類的項(xiàng)目了?！?/p>

去年，很多FA都新成立了專門部門來(lái)做企服軟件行業(yè)的并購(gòu)，但如今對(duì)于企服的融資需求，F(xiàn)A基本都選擇拒絕，

在這樣的背景下，我發(fā)現(xiàn)，今年在企服行業(yè)仍然在出手的機(jī)構(gòu)多為人民幣基金或者雙幣基金，反之，曾掀起一陣陣企服熱潮的美元基金，已經(jīng)缺席。

港股，備選變必選

也正是如此，我們看到退出，尤其是早期明星項(xiàng)目的退出，成了當(dāng)下的要緊事。

以最近赴港的SaaS企業(yè)中的三家為例，他們分別是兩家HR領(lǐng)域的廠商北森和CDP以及IT綜合解決方案廠商易點(diǎn)云。

而這三家背后的投資人陣容可謂相當(dāng)豪華。

首先，北森在IPO前完成多輪融資。招股書顯示，IPO前紅杉資本持股9.37%、元生資本持股8.27%、經(jīng)緯創(chuàng)投持股8.18%、深創(chuàng)投持股7.99%、軟銀持股6.00%。此外，北森控股的投資方還包括中金公司、深創(chuàng)投、高盛、富達(dá)國(guó)際、春華資本等多家知名機(jī)構(gòu)。

同樣，CDP成立時(shí)間較久，自2004年至2019年間完成從A輪到E輪融資，其資方包括前程無(wú)憂、經(jīng)緯中國(guó)、摩根私募基金、華禾投資、CBC等機(jī)構(gòu)。而易點(diǎn)云在IPO前共獲得了14.26億元融資，資方為多輪下注的洪泰基金和順為資本。

此外，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)上，這三家也面臨著同一個(gè)行業(yè)難題——虧損。

招股書顯示，2020-2022財(cái)年，北森控股的凈虧損分別為12.67億元、9.40億元及19.09億元，僅三年半的時(shí)間內(nèi)累計(jì)虧損超過(guò)40億元。無(wú)獨(dú)有偶，CDP在2019年、2020年、2021年及2022年前五個(gè)月，分別錄得收入8.18億元、10.18億元、13.05億元和4.48億元，期內(nèi)虧損分別為4.15億元、2.55億元、4.33億元和1.43億元。

易點(diǎn)云在2020年至2022年分別實(shí)現(xiàn)收入8.13億元、11.84億元、13.72億元。然而同期該公司分別凈虧損8844萬(wàn)元、3.48億元、6.12億元。三年虧損金額達(dá)10多億。

在具體上市過(guò)程中，雖然第三次遞表的北森已經(jīng)通過(guò)了聆訊，但其被業(yè)內(nèi)稱為是“迷你版IPO”。在HR SaaS賽道，北森是個(gè)當(dāng)之無(wú)愧的明星項(xiàng)目，然而其本次的發(fā)行量只有1%，也就是說(shuō)市值200億，這次發(fā)行就只募資2.39億，且沒(méi)有基石投資人。

同樣，身處同一賽道的CDP上市也并不順利，其采用VIE架構(gòu)，上市主體CDP控股（CDP Holdings）于2006年在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立，運(yùn)營(yíng)主體CDP集團(tuán)于2004年在英屬處女群島注冊(cè)，總部在上海。資料顯示，CDP還在2019年、2021年兩次計(jì)劃赴美上市并遞交了文件，后評(píng)估認(rèn)為當(dāng)時(shí)的美國(guó)資本環(huán)境整體低迷不及預(yù)期，最終擱置。

相比來(lái)看，易點(diǎn)云上市的困難還是在自身的業(yè)務(wù)模式和營(yíng)收結(jié)構(gòu)上，雖然也是第三次遞表港股，但除了虧損的通病外，易點(diǎn)云的SaaS收入只占了總營(yíng)收的1%，主要收入來(lái)源還是依靠電腦維修工廠的再制造工廠，對(duì)電腦的故障檢測(cè)和維修，做標(biāo)準(zhǔn)化、流程化的處理。

此外，最新數(shù)據(jù)顯示其SaaS客戶還呈現(xiàn)出下滑的趨勢(shì)，同時(shí)受重資產(chǎn)模式的影響，其高負(fù)債也是業(yè)內(nèi)詬病的點(diǎn)。

毫不夸張地講，如今企服行業(yè)頭部廠商上市，不管是難度還是數(shù)據(jù)上，多少有點(diǎn)在重演前兩年AI四小龍上市的故事——流血上市。

而上述三家企業(yè)也大致勾勒出了赴港上市中一部分SaaS企業(yè)的畫像，還有一種這些項(xiàng)目很一般，但也到了比較后期的階段，在一級(jí)市場(chǎng)賣老股沒(méi)人接，而港股上市門檻低，為了盡快完成上市任務(wù)，不在一級(jí)市場(chǎng)中內(nèi)卷，他們也會(huì)選擇去港股IPO。

據(jù)悉，對(duì)于軟件類的企業(yè)，科創(chuàng)板之前也是持開(kāi)放的態(tài)度，只不過(guò)這些企業(yè)虧損太嚴(yán)重了，導(dǎo)致后來(lái)市場(chǎng)上也不太好接了。

另?yè)?jù)CVSouce顯示，2023年1月，有10家中國(guó)企業(yè)在香港IPO，均在主板上市，IPO數(shù)量同比上升1.5倍，環(huán)比下降41.18%；募資金額共計(jì)29億元，募資總額普遍較小，IPO規(guī)模同比下降38.30%，環(huán)比下降78.99%。當(dāng)然，也有一個(gè)好消息，今年港股發(fā)行速度明顯加快。

融資或上市，不是今年的重點(diǎn)

“北森如果能夠在港股上市成功，對(duì)SaaS領(lǐng)域來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一個(gè)重要利好。”我們也關(guān)注到，與北森同期的一批企業(yè)也紛紛到了IPO階段，像是銷售易、七牛云、紛享銷客、e簽寶等。

另?yè)?jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，目前市場(chǎng)上有數(shù)十家與北森類似的SaaS企業(yè)，這些企業(yè)的共同特點(diǎn)是——營(yíng)收超過(guò)二三億元規(guī)模，都尚未盈利或者凈利潤(rùn)較低；融資多輪，業(yè)務(wù)模式基本成型。未來(lái)，赴港上市或成為國(guó)內(nèi)企服行業(yè)的新趨勢(shì)。

但也有投資人給出了不同的看法。

首先，在2022年之前，SaaS公司們已經(jīng)融了非常多的錢，這些資金足夠支持他們花五六年甚至十年的時(shí)間，對(duì)于這些公司來(lái)講，他們?cè)敢庥脮r(shí)間換空間，而不是想追求短期利益，然后快速上市。

其次，從產(chǎn)業(yè)上來(lái)講，今年其實(shí)是對(duì)軟件企業(yè)利好的一年。宏觀層面，國(guó)家這兩年很大的主題都在講軟件，甚至納入了政府和相關(guān)人員的考核當(dāng)中，從這個(gè)角度來(lái)講，國(guó)家和企業(yè)對(duì)軟件的采購(gòu)力度會(huì)加大，市場(chǎng)需求也會(huì)有量的增長(zhǎng)。所以今年是企業(yè)把業(yè)務(wù)量、營(yíng)收跑得更健康的一個(gè)時(shí)機(jī)。

第三，不管是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，當(dāng)前對(duì)軟件企業(yè)并不友好。

另有參與過(guò)上述相關(guān)項(xiàng)目路演的投資人王闌（化名）談到：“這個(gè)項(xiàng)目在路演時(shí)的估值并不理想，很多東西都有待驗(yàn)證。所以一次上不去也正常。”然后，他話鋒一轉(zhuǎn)又笑稱：“據(jù)說(shuō)這次重新遞表，不管是公司管理層還是投資人都下了很大決心，是一定要上的?！?/p>

如前所述，那位軟件行業(yè)投資人告訴我，很多FA今年都不怎么做軟件類的項(xiàng)目了。FA去年新成立的企服部門還在看并購(gòu)的機(jī)會(huì)，但融資不看了。畢竟從市場(chǎng)現(xiàn)狀來(lái)看，這個(gè)行業(yè)當(dāng)前最高的PS只能給到5—8倍。如果上市后，PS不能到10—15倍的話，那么這次上市基本上就是失敗的。

王闌稱：“我們今年都會(huì)讓被投們盤一下自己的burn rate，明確自己當(dāng)前所處的一個(gè)狀態(tài)，然后讓他們盡早實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，至少做到可以養(yǎng)活自己?！?/p>

這與一位SaaS創(chuàng)業(yè)者李冶（化名）的說(shuō)法不謀而合：“我們今年的重點(diǎn)不是拉訂單，而是做高質(zhì)量客戶，先保證自己活下來(lái)，現(xiàn)在投資人已經(jīng)不愿意再來(lái)燒錢拿市場(chǎng)了，疫情過(guò)去了，也是時(shí)候大浪淘金了?！?/p>

另一位投資人張可（化名）也指出：“我們雖然也著急退出，但是現(xiàn)在心態(tài)已經(jīng)很peace了，當(dāng)下給企業(yè)最重要的指標(biāo)就是去做盈利，只有跑出盈利來(lái)，才能談未來(lái)。”

“我們現(xiàn)在只投能上A股的”

通過(guò)這一輪交流，我發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企服市場(chǎng)正在呈現(xiàn)一個(gè)新的變化。

從企業(yè)側(cè)來(lái)講，頭部企業(yè)上市、觀望或沒(méi)落，腰部企業(yè)忙著并購(gòu)或者被并購(gòu)，而早期的小企業(yè)則撐起了整個(gè)投融資市場(chǎng)的活躍度。

通過(guò)翻看今年企服行業(yè)的投融資數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)除了底層的前沿技術(shù)、信息安全等少數(shù)賽道依舊可以保持比較高的活躍度外，其他細(xì)分領(lǐng)域的投融資數(shù)已經(jīng)降到了屈指可數(shù)的地步。

另一方面，頭部企業(yè)的不同境地也折射出了當(dāng)前行業(yè)的一個(gè)側(cè)面。比如曾被多家一線機(jī)構(gòu)注資的餐飲SaaS企業(yè)嘩啦啦突然“暴雷”，同時(shí)，國(guó)內(nèi)SaaS獨(dú)角獸們赴港之旅。

市場(chǎng)活躍度次再降低，明星企業(yè)流血上市或是暴雷，今年的軟件行業(yè)迎來(lái)了冰點(diǎn)的開(kāi)年。這也明顯傳遞出一個(gè)信號(hào)：資本留給企服行業(yè)的耐心不多了。

這樣一來(lái)，企業(yè)和機(jī)構(gòu)都做出了明顯的轉(zhuǎn)變，對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司來(lái)講，他們開(kāi)始放棄那些華而不實(shí)的訂單，降低融資期望，開(kāi)始做盈利，做健康增長(zhǎng)。

機(jī)構(gòu)們則變得更加實(shí)際，在談到今年重點(diǎn)布局的項(xiàng)目中，我并沒(méi)有從投資人口中得到具體的賽道，而是收獲了一個(gè)新奇的回答：“重點(diǎn)投A股能上的。”

有投資人指出：“說(shuō)出這樣的話，肯定是主要以人民幣基金為主了，這也不難理解，因?yàn)楝F(xiàn)在來(lái)看，A股的退出渠道是最通暢的，人民幣的退出機(jī)制相比美元更加完善?！?/p>

在這樣的背景下，我發(fā)現(xiàn)，今年在企服行業(yè)出手的機(jī)構(gòu)多為人民幣基金或者雙幣基金，反之，曾在中國(guó)企服市場(chǎng)掀起一陣陣資本熱潮的美元基金，已經(jīng)開(kāi)始缺席。

他們雖然會(huì)繼續(xù)關(guān)注軟件行業(yè)，但是已經(jīng)沒(méi)人去敢all in去搞了，不少明星機(jī)構(gòu)甚至從去年開(kāi)始就不再出手。

另外，F(xiàn)A們?cè)诮衲旰茉缇鸵呀?jīng)定調(diào)了，即今年大家對(duì)美元基金的整體信心并沒(méi)有提高。但這也并不意味著美元就會(huì)完全的缺席，一些投資人對(duì)于歐洲、中東和東南亞的美元的態(tài)度還是比較積極的。

再回到“A股能上”的關(guān)鍵詞上，順著這條線，還主要集中在信創(chuàng)題材上，但信創(chuàng)賽道的公司現(xiàn)在都比較后期了，可以出手的機(jī)會(huì)并不多。我們看到去年大火的工業(yè)軟件、數(shù)據(jù)庫(kù)、安全今年依舊是被追捧的對(duì)象，只不過(guò)仍然停留在投早投小的階段。

張可進(jìn)一步分析稱：“這些領(lǐng)域的早期項(xiàng)目也不存在估值虛高的情況，對(duì)我們來(lái)說(shuō)，是比較合理且風(fēng)險(xiǎn)較低的?！?/p>

此外，她還認(rèn)為：“能夠在A股上市的一些軟件項(xiàng)目有一個(gè)共同點(diǎn)是，核心客戶還是根植于國(guó)內(nèi)的大客戶，一是這些大客今年預(yù)算起來(lái)了，二是滿足大客戶的項(xiàng)目有一定的技術(shù)壁壘，且能夠快速做到一定的盈利性。”

（應(yīng)受訪者要求，文中所出現(xiàn)名字均為化名）

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